從2016年年底開始，一行三會開始顯著加強金融監管，以改變“金融空轉”與“脫實入虛”的現象并抑制金融系統性風險。一行三會在強監管方面集體行動的疊加，對貨幣市場與債券市場產生了強烈影響。在貨幣市場上，7天回購利率已經由去年低點的不到2.3%上升至目前的3.4%左右，該利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在債券市場上，10年期國債收益率已經由去年低點的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。
筆者認為，盡管整體上金融強監管的方向不會改變，但未來的金融監管將會加強前瞻性，一行三會之間也會加強協調，基于如下三方面原因，筆者認為，3.7%左右可能已經是今年10年期國債收益率的拐點，今年下半年國債收益率有望溫和回落。
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第一，中美國債收益率息差拉大、人民幣兌美元短期內貶值壓力下降，這會降低未來美聯儲加息對中國國債收益率的“溢入效應”。
事實上，2016年下半年至今年年初美國10年期國債收益率的陡峭上行（由1.4%左右上升至2.6%），以及中國央行抑制人民幣兌美元匯率貶值的努力，在一定程度上推高了中國10年期國債收益率。在去年11月中美10年期國債息差最窄時，息差不到50個基點。然而，從今年年初以來，隨著美國國債收益率回落，中國國債收益率繼續上升，目前中美國債收益率息差已經重新擴大至150個基點左右。息差的拉大意味著未來即使美國國債收益率重新上升，對中國國債收益率的推動作用也將非常有限。
此外，在今年5月下旬，中國央行宣布，在“收盤價+籃子匯率”的中間價定價公式中加入逆周期調節因子，這一新的匯改舉動事實上削弱了國內外匯市場上的貶值壓力對匯率中間價的影響，這無疑有助于維持短期內人民幣兌美元匯率的穩定。未來即使美聯儲加息造成新的人民幣兌美元貶值壓力，人民幣的實際貶值幅度也會較小，這自然也會削弱美國利率上升對中國利率的“溢入效應”。
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第二，2017年中國經濟增速、PPI同比增速、工業企業利潤增速均將呈現前高后低的走勢，這意味著，如果下半年國債收益率繼續上升，將會顯著抑制經濟增長以及提高企業真實融資成本。
2016年下半年以來中國經濟的反彈，一方面受到房地產、汽車等周期性行業回暖的拉動，另一方面受到供給側結構性改革誘致的企業補庫存行為的推動。然而，由于房地產宏觀調控顯著加碼、汽車購置稅優惠政策已經取消，房地產、汽車行業已經呈現顯著回落態勢。受到周期性行業回落、全球大宗商品價格由上升轉為盤整的影響，PPI同比增速今年下半年將會顯著回落，而這也會削弱工業企業利潤增速。隨著工業企業利潤增速下降、最終需求下降以及實際融資成本上升，工業企業本輪補庫存周期已經見頂。筆者認為，2017年后三個季度的GDP同比增速可能分別為6.7%、6.5%與6.4%。全年PPI同比增速約為4.8%，顯著低于上半年6-7%的水平。因此，即使下半年國債收益率保持不變，企業真實融資成本都會顯著上升。而如果國債收益率繼續上升，那么可能對經濟增長與企業融資產生顯著負面影響。
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第三，在實體經濟投資回報率依然處于低位的前提下，國債收益率進一步上升可能反而會“擠出”而非“擠入”實體企業的融資規模，加劇“金融空轉”與“脫實入虛”的現象。
目前，除上中游部分大型國企的利潤率相比于過去有所改善之外，下游、民營企業的利潤率依然處于低位。迄今為止，短端與長端的利率上升已經顯著提高了金融機構（尤其是中小金融機構）的融資成本，金融監管的強化又降低了金融機構的風險偏好，這使得金融機構當前可能加強對低風險、收益率穩定的金融資產的投資，而削減對企業（尤其是民營企業）的貸款。例如，前段時間，10年期國債收益率已經接近1年期基準貸款利率，而10年期國開債收益率已經高于1年期貸款基準利率。這可能導致商業銀行更多地配置利率債，而削減企業貸款的比重。最后，5月份企業債融資規模顯著下降，這也表明強監管導致的利率上升可能降低了企業的融資意愿。
綜上所述，美國利率的“溢入效應”下降，國內增速、物價與利潤走低，以及金融監管可能“擠出”而非“擠入”實體企業融資，共同決定了今年年內長期國債收益率易降難升。今年年內國債收益率已經臨近拐點，下半年有望溫和下行。目前已經到了增持利率債的時間窗口。