事件：
5月我國外匯儲備余額30535.7億美元，連續4個月回升，前值為30295.3億美元，以國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)計價口徑計算，中國5月末外匯儲備22058.24億，前值22096.87億。
點評：
(1)5月末官方外匯儲備連續4月回升。主要原因：從估值效應看，美國庫存周期接近見頂，特朗普新政低于預期，而歐洲經濟邊際強勁，歐元持續升值而美元走弱，估值效應推動以美元計外儲持續回升；從基本面來看，一季度中國經濟超預期，二季度雖然二次探底但有房地產投資、出口和設備投資支撐；從貿易順差看，內需走弱而外需改善，有利于出口復蘇和進口下滑，貿易順差持續擴大；從利差看，國內金融去杠桿，中美利差創年內高點，利于緩解資本流出壓力。
(2)SDR計價外儲連續3月下降，但降幅有所縮窄。5月末SDR計價外儲22058.24億，較4月末22096.87億SDR減少38.63億，較4月減少的80.17少減41.54億。
(3)美元走弱，美債收益率下行，估值效應偏正面；央行加強指引，資本外流壓力舒緩。5月歐元和日元較前月升值3.19%、0.69%，英鎊小幅貶值0.46%。美國十年期國債下行8bp至2.21%，英國十年期國債下行4bp至1.06%，日本十年期國債上行3bp至0.05%，德國十年期國債下行1bp至0.33%。5月人民幣匯率大幅升值，5月末在岸和離岸匯率均值分別為6.8210和6.7464，在岸和離岸分別較前月升值1.11%和2.19%。
(4)預計下半年外占繼續改善，緩解流動性。美歐經濟向好拉動出口復蘇，國內金融去杠桿和房地產調控導致進口放緩，貿易順差有望繼續改善。央行引入逆周期調節因子，資本流出壓力緩解。貿易和資本項下均有助于外儲改善。外匯占款是基礎貨幣投放的重要渠道，外儲持續回升有助于基礎貨幣投放，亦能邊際上緩解資金面緊張。
(5)我們在周報《經濟二次探底，監管維穩市場》中提出“近期監管維穩，市場短暫喘息。”近期監管層維穩推動市場風險偏好修復，證監會縮減IPO數量并修改上市公司大股東董監高減持股份規定，A股賣壓短期減輕。銀監會根據不同銀行實際情況靈活確定整改時限要求，驟風暴雨雷霆之怒后有所微調。
展望未來，風險偏好能否持續修復，取決于監管層維穩、19大開啟新政治周期預期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮。我們維持2016年初“向低估值有業績的方向抱團”、2017年初“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”的判斷。
市場風險偏好修復但資金仍緊
近期股市企穩而債市延續下跌，表明股市反應的是風險偏好修復，債市反應的是資金面大考臨近。展望未來，風險偏好能否持續修復，取決于監管層維穩、19大開啟新政治周期預期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮。
1、近期監管層維穩推動市場風險偏好修復，表現為中小創反彈強于主板。近期證監會縮減IPO數量并修改上市公司大股東董監高減持股份規定，A股賣壓短期減輕。銀監會根據不同銀行實際情況靈活確定整改時限要求，驟風暴雨雷霆之怒后有所微調。同時，6月初以來國企混改提速，央行引入逆周期調節因子人民幣升值，連續4個月外儲回升，6月12日銀行自查結果上報，6月21日明晟公司將宣布是否將A股納入新興市場指數MSCI，等，均有助于提升風險偏好。但6月中旬美聯儲議息、月底資金大考、卡塔爾外交事件等也帶來不確定性。
2、6月中下旬資金面大考臨近。6月面臨MPA考核，疊加將有1.63萬億同業存單到期，大規模資金到期，以及季節性因素，中下旬資金面臨大考。央行6月6月投放4980億1年期MLF，以及重啟28天逆回購，表明央行拉長期限穩定流動性的態度。前期監管加強壓縮了貨幣政策收緊的空間，央行可能呵護流動性兜最后的底線，一方面施壓去杠桿，另一方面避免極端情況出現。
3、經濟在2季度開始面臨二次探底，根據以往經驗，貨幣政策有望在下半年率先退出緊縮回歸中性，監管政策滯后半年左右退出。未來貨幣政策更多地是逆周期調控，監管政策則更多地承擔金融去杠桿。比如2011年7月貨幣政策退出緊縮，2012年3月嚴監管退出；2013年12月貨幣政策退出緊縮，2014年5月嚴監管退出。這一輪金融去杠桿是對過去6年的總清算還是一次逆周期調控？最終可能的路徑是：貨幣政策回歸宏觀調控逆周期，監管政策不達目的不罷休，因此，上半年經濟企穩為“緊貨幣嚴監管”組合提供了宏觀環境和時間窗口，隨著下半年經濟二次探底，政策組合有望轉向“中性貨幣嚴監管”，觀察時間窗口正在臨近。
4、展望未來，風險偏好能否持續修復，取決于監管層維穩、19大開啟新政治周期預期以及下半年貨幣政策率先退出緊縮，這決定了6月中下旬是否是流動性和風險偏好的黎明前夜。2016年初我們提出“休養生息，向低估值有業績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”。我們在周報《經濟二次探底，監管維穩市場》中提出“近期監管維穩，市場短暫喘息。” 震蕩分化格局短期仍難以打破，結構比指數更重要。同時，“每一次回調都值得買入”“每一次上漲都需要謹慎”。