核心觀點：
1、金融監(jiān)管(而非基本面因素)最近變成影響我國資本市場進展和宏觀經(jīng)濟走勢的重要矛盾之一。監(jiān)管部門同步頻繁出臺措施以強化金融去杠桿，相應地，廣義貨幣M2增速呈現(xiàn)不斷下行態(tài)勢。金融監(jiān)管的疊加是否會對當前貨幣及其實體融資產(chǎn)生影響，從而進一步加速未來經(jīng)濟動能的弱化，這些都是各界關(guān)注的重大焦點問題。
2、研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟動能趨緩的現(xiàn)實背景下，近期金融監(jiān)管的疊加已經(jīng)對貨幣增長產(chǎn)生了重要影響。隨著金融監(jiān)管的集中強化，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)急劇收縮，證券凈投資顯著下滑，從而帶動廣義貨幣M2的增速下降。M2的過快回落無疑會增加實體經(jīng)濟的融資難度，并加速整個宏觀經(jīng)濟動能的弱化。
3、展望未來，在金融風險未充分暴露、宏觀經(jīng)濟下行壓力未明顯出現(xiàn)之前，預計強化金融監(jiān)管仍將是宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的“主基調(diào)”。金融監(jiān)管的疊加效應還會持續(xù)，該“慣性”或?qū)⒀永m(xù)至今年3季度。多部門同時加強金融監(jiān)管而引發(fā)“監(jiān)管共振”的風險值得進一步高度關(guān)注。
4、金融是實體的映射，引導資金脫虛向?qū)嵏鼞獜娬{(diào)實體經(jīng)濟扭曲的改善方面。劇烈的金融去杠桿可能對實體造成不必要的負面沖擊。監(jiān)管的目的是防控風險，而不是引爆風險。監(jiān)管政策(包括貨幣與監(jiān)管政策)之間的協(xié)調(diào)，對于金融體系的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要，對此更需要剝絲抽繭的耐心。
一、引言
2016年以來，在中央多次強調(diào)防范金融風險、引導資金脫虛向?qū)嵉谋尘跋拢鹑诒O(jiān)管(而非基本面因素)逐步成為影響目前我國資本市場發(fā)展和宏觀經(jīng)濟趨勢的主要矛盾之一。短短的一年多時間里，一行三會陸續(xù)出臺了十余項監(jiān)管政策與措施。特別是2017年以來，有關(guān)監(jiān)管部門更是同步密集出臺政策措施以強化金融去杠桿。相應地，銀行間市場利率中樞在波動中不斷抬升，債券市場融資出現(xiàn)明顯困難，廣義貨幣M2增速也呈現(xiàn)不斷下行態(tài)勢。在宏觀經(jīng)濟動能趨緩的背景下，金融監(jiān)管的不斷強化和疊加是否會對當前貨幣及其實體融資產(chǎn)生影響，從而進一步加速未來經(jīng)濟動能的弱化，這些都是各界關(guān)注的重大焦點問題。
二、 監(jiān)管疊加是否已經(jīng)引發(fā)貨幣收縮？
為了深入剖析金融監(jiān)管對貨幣的影響，我們有必要先來洞察一下貨幣創(chuàng)造的主要來源渠道。按照央行公布的《金融機構(gòu)信貸收支表》，我們可得：貨幣=各項貸款+外匯占款+證券凈投資+其余項。也就是說，金融機構(gòu)可以通過貸款、外匯占款以及證券凈投資這三個重要渠道派生創(chuàng)造貨幣。圖2刻畫了近年來上述三個渠道在貨幣創(chuàng)造中發(fā)揮的作用。值得一提的是，證券凈投資近年來突飛猛進，并一度超過傳統(tǒng)的貸款而成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道。但2016年以來證券凈投資出現(xiàn)顯著的下滑，其對貨幣總量的影響日益顯著。
證券凈投資以及M2的下行與金融監(jiān)管的強化息息相關(guān)。從會計上看，證券凈投資對應的是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的投資類科目。商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)增速由2015年高峰時的60.50%急降到2016年的35.71%，2017年一季度再跌逾10個百分點。證券凈投資隨之大幅下滑，同比增速由去年4月的60%回落到今年4月的20%，受其拖累M2也快速回落，4月份M2僅為10.5%，比去年同期下降2.3個百分點。
鑒于數(shù)據(jù)的可得性，我們僅以16家上市銀行的有價證券及投資數(shù)據(jù)為樣本進行替代研究。從圖3，我們看到這16家上市銀行資產(chǎn)端證券投資凈額的同比增速與整個銀行業(yè)證券凈投資增速基本保持了一致。由此我們判斷，2016年以來，正是由于商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)的增速放緩，證券凈投資才高位回落并影響M2增速。
更具體地，商業(yè)銀行投資類資產(chǎn)會計科目主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應收款項類投資和持有至到期投資等。其中交易性金融資產(chǎn)占比小，不作詳細分析；持有至到期投資近三年占證券投資總額的比例穩(wěn)定在36%附近，規(guī)模增速相對平緩；可供出售金融資產(chǎn)的占比變化幅度并不大，基本在20%到25%的區(qū)間浮動。以上三項都不是引起投資資產(chǎn)擴張的主因。而近期真正決定商業(yè)銀行投資擴張的是應收款項類投資。
應收款項類投資屬于同業(yè)資產(chǎn)。2014年和2015年其同比增速分別達到60.13%和58.57%。這是因為2014年5月銀監(jiān)會127號文在規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)時，明確封堵了買入返售的非標投資渠道，應收款項類投資作為非標投資的替代渠道于2014年起激增。但2016年以來，由于受MPA考核的影響，應收款項類投資增速迅速下降為9.8%，2017年進一步下滑到7.8%。從而引致投資類資產(chǎn)總體增速下滑。
三、監(jiān)管趨嚴還將如何影響貨幣？
現(xiàn)階段金融監(jiān)管加強趨勢還沒有顯著弱化跡象，或仍將“慣性”持續(xù)一段時間。展望未來，監(jiān)管持續(xù)升級的具體方向在哪兒，并將如何影響未來貨幣的增速？這是大家都十分關(guān)注的方面。僅從銀行業(yè)角度來看，未來金融監(jiān)管強化或?qū)⒃谝韵聨讉€主要方面進行：
一是同業(yè)存單或納入同業(yè)負債。根據(jù)127號文，同業(yè)負債占總負債比重不得超過1/3，同業(yè)負債口徑包括拆入資金、賣出回購及同業(yè)存放三大科目，同業(yè)存單目前并沒有納入同業(yè)負債。如果未來127號文升級，同業(yè)存單或納入同業(yè)負債統(tǒng)一考核。從而可能形成“銀行負債端收縮——資產(chǎn)端投資類收縮——證券凈投資萎縮——M2下降”的傳導鏈條。
二是表外理財或?qū)⒂嬏犸L險資本，銀行補提資本壓力增大。2016年11月銀監(jiān)會印發(fā)《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風險管理指引(修訂稿)》中提出“實質(zhì)重于形式、內(nèi)控優(yōu)先、信息透明的原則建立健全表外業(yè)務(wù)風險管理體系，加強表外業(yè)務(wù)風險管理，規(guī)范開展表外業(yè)務(wù)并加強外部監(jiān)管”。從而可能形成“表外理財需求收縮——銀行主動負債動力下降——委外收益下滑——銀行資產(chǎn)端增速放緩——證券凈投資增速下降——M2下降”的傳導鏈條。
三是通道業(yè)務(wù)受抑制，隱匿信貸和其他非標投資難以為繼。以往銀行通道業(yè)務(wù)可以通過商業(yè)銀行的買入返售和應收款項類投資間接提振證券凈投資增速。但如果監(jiān)管強化去通道，那么就可能形成“通道業(yè)務(wù)全面收縮——應收款項類資產(chǎn)下降——證券凈投資增速放緩——M2下降”的傳導鏈條。
展望未來，在各項貸款和外匯占款短期內(nèi)有望相對平穩(wěn)的前提下，若多部門同時加強金融監(jiān)管而引發(fā)“監(jiān)管共振”，在該場景下M2增速回到個位數(shù)可謂情理之中。可見，過于劇烈的金融去杠桿有可能對實體經(jīng)濟造成不必要的負向沖擊，使得“融資難”問題將更加突出，無形中加速了整個經(jīng)濟動能的走弱。
四、基本結(jié)論與啟示
一是在當前宏觀經(jīng)濟動能整體趨緩的大背景下，近期金融監(jiān)管集中強化已經(jīng)對貨幣增長產(chǎn)生了重要影響。隨著金融監(jiān)管效應的疊加，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)大幅收縮，證券凈投資顯著下滑，最終帶動廣義貨幣M2的增速下降。
二是展望未來，在金融風險未充分暴露、經(jīng)濟下行壓力未明顯出現(xiàn)之前，強化金融監(jiān)管或仍是宏觀經(jīng)濟的“主基調(diào)”。金融監(jiān)管疊加的“慣性”或?qū)⒀永m(xù)至今年3季度。“監(jiān)管共振”下的M2過快回落無疑會增加實體經(jīng)濟的融資難度，并加速整個宏觀經(jīng)濟動能的弱化。
三是金融是實體的反映，指導資金脫虛向?qū)嵏討搹娬{(diào)實體經(jīng)濟深層次扭曲的解禁方面。強化監(jiān)管的目標是防止風險，而不是引爆風險。金融不穩(wěn)，實體難穩(wěn)。劇烈的金融去杠桿大概對實體造成不必要的負面沖擊。監(jiān)管政策(包括貨幣與監(jiān)管政策)之間的協(xié)調(diào)，對于金融體系的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要，對此需要剝絲抽繭的耐心。