上周，金融監管當局密集發聲。結合央行一季度貨幣政策報告、銀監會通氣會和4月金融數據，我們認為監管當局在對前期節奏做適度矯正，“緊貨幣、松信貸和嚴監管”的政策組合正在形成，其中緊貨幣重在守住流動性底線、松信貸則在表外信貸收縮的同時順應實體對表內信貸的融資需求、嚴監管大方向不變但更加注重監管協調和節奏把控，對市場的負面沖擊也將緩解。具體觀點如下：
緊貨幣：在底線思維下保持流動性的緊平衡。央行在一季度貨幣政策報告中就市場熱議的縮表予以解釋，2、3月央行縮表分別來自現金投放的季節性波動和財政支出的加快，不應解讀為銀根的收緊，4月已重新擴表，并明確表態未來一段時間逆回購和MLF將分別以7天期和1年期為主。我們在之前的報告中也多次指出一季度央行的縮表不會成為常態，本輪去杠桿關鍵在于金融機構資產負債的調整，隨著三行的嚴監管落地，相機抉擇的貨幣政策將更多承擔守護流動性底線的重任，通過調整期限結構倒逼金融機構去杠桿已告一段落。
松信貸：開正門，堵旁門，央行對表內信貸的窗口指導或在放松。4月新增信貸1.1萬億，環比多增800億元，沒有出現以往的季節性回落，非標融資1770億元，較前值7541億元大幅收縮。考慮到銀行表外理財的增速放緩，收/受益權等其他未納入社融的表外信貸也正在收縮，嚴監管下，實際非標融資的收縮應比信托、委托貸款體現的更為迅速；與此同時，實體信貸需求旺盛，除去地產、基建外，制造業的信貸需求也在回暖，一季度江蘇、福建等地的制造業貸款余額都由負轉正。為此，監管當局在堵旁門、化解剛性兌付風險的同時也在開正門，放松對表內信貸的窗口控制，以順應實體的合理融資需求。
嚴監管：注重監管協調和節奏把控，避免處置風險的風險。上周銀監會的通氣會和央行的貨幣政策報告中都再次強調監管協調，“有效銜接監管政策出臺的時機和節奏”，各項工作“錯峰推進”，為銀行整改靈活預留緩沖期。我們認為這是對前期節奏做適度矯正，后續嚴監管的基調和大方向不會改變，但在執行過程對會更加注重監管協調和節奏把控，避免“處置風險的風險”，相應的嚴監管對市場的負面沖擊將有所緩解。
上周南京、環首都等地調控再加碼，地產銷售環比微升；電力耗煤環比回升，同比仍在下行，工業擴張動能邊際放緩；食品價格再度下跌，考慮到低基數，預計5月CPI同比小幅回升至1.5%左右；上周逆回購凈回籠，但MLF操作提前，銀行間資金利率繼續回落；上周美元震蕩回升，人民幣兌美元貶值，6月大概率加息，但美元難以大幅走強。
報告正文
一、地產銷售環比微升，南京等地調控再加碼
上周樓市日均成交面積環比微升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面積55.51萬平方米，整體同比下降30.65%，一二三線城市分別下降37.59%、30.95%、26.09%；整體環比微升1.63%，其中一線城市環比下降13.62%，二線城市環比回升11.97%，三線城市環比下降5.06%（圖表1）。
上周樓市成交環比繼續小幅微升，主要受二線城市止跌回升拉動，而一線城市跌幅擴大，三線城市則小幅回調。“因城施政”下，一二三線城市銷售繼續繼續分化，4月一二線城市一手房成交同比下降33%，三、四線同比增長6%。上周部分熱點城市限購、限售加碼，河北限購升級，環首都重點地區更要提高門檻，南京新購住房取得不動產權證后3年不得轉讓。地產嚴調控仍然是影響樓市銷售的核心因素，一二線城市在高壓監管下，地產銷售仍面臨較大下滑壓力，而三四線城市在去庫存總基調和貨幣化安置推動下，銷售短期內仍然有支撐。
二、電力耗煤環比回升，現貨鋼價企穩回升
上周日均電力耗煤量環比回升，6大發電集團日均耗煤量61萬噸，環比上升2.45%；同比上漲6.25%。南華工業品指數收于1763.95，環比上升0.21%。截至上周五，鋼價指數收于124.30點，環比上升1.44%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價格環比上升2.35%，粗鋼價格環比上升3.51%。截至上周五，國產鐵礦石價格環比下跌3.5%；進口鐵礦石價格環比下跌2.7%。庫存方面，上周6大發電集團煤炭庫存環比上漲1.51%，同比增長1.46%。
上周電力耗煤環比止跌小幅回升，同比漲幅繼續收窄，工業生產景氣度有所回升，但增長動能放緩。上周鋼價在經歷了連續大跌后，受期貨市場上漲帶動，鋼價企穩回升。同時Mysteel中國鋼市情緒指數有所反彈，但仍表現出量能不足，信心較弱，在宏觀經濟景氣度逐步回落的影響下，需求端仍然難有較大起色，預計后市鋼價處于弱勢震蕩回落。
三、豬肉、菜價加速下跌
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上周五，農產品批發價格200指數收于98.54，環比下跌1.65%；菜籃子產品批發價格200指數收于98.07，環比下跌1.92%（圖表3）。從細項數據來看，上周豬肉價格環比下跌1.5%；蔬菜價格環比下降3.94%（圖表4）。上周豬價、菜價環比加速下滑。隨著氣溫的回升，蔬菜供應增多、蔬菜價格繼續下行，高溫下豬肉需求也較為低迷。預計5月蔬菜和豬肉依舊疲軟，但考慮CPI基數為16年低點，疊加服務項相對高增，預計5月CPI同比將繼續上行至1.5%左右，全年CPI中樞預計較16年小幅回落。
四、MLF+OMO穩定市場，資金利率回落仍處高位
上周隔夜市場利率繼續回落，但仍處高位。上周五銀行間質押式回購利率R001收于2.7957%，環比下行11.13bp，R007收于3.1537%，環比下行13.10 bp（圖5）。上周國債收益率繼續上行，其中1年期國債收益率上漲7.61bp，5年期和10年期國債收益率分別上行17.29bp、9.33 bp（圖6）。上周共有3100億元逆回購到期，央行上周只在10號和11號兩天進行逆回購操作，累計投放1900億元，凈回籠1200億元；另外，上周央行開展4590億MLF操作，其中6個月665億元，一年期3925億元。
上周央行通過MLF+OMO操作，向市場凈投放資金3390億元，以緩解市場流行性緊張。央行一季度貨幣政策執行報告對“縮表”進行了解釋，國內央行的“縮表”不同于美國的縮表，因此并不意味著“緊信用”，并且4央行資產負債表已重新轉為“擴表”，和我們之前對央行“縮表”非常態的判斷一致，在金融監管持續加大，金融機構縮表背景下，預計央行將以適度擴表對沖。但當前經濟仍處高位，下行壓力可能要到四季度才能顯現，因此當前資金緊平衡局面仍將持續，如何靈活應對金融去杠桿的“拆彈”風險是央行決策的重要考量之一。
五、美元指數回升，人民幣兌美元小幅貶值
上周美元指數上升至99.1858點，環比上升0.61%。美國4月CPI同比2.2%，前值2.4%，目前已超過聯儲2%的目標，6月加息是大概率事件。從全球資金流向來看，上周資金繼續流出美國，流入歐洲和新興市場，其中中國市場的海外資金連續八周凈流入。維持我們之前觀點，16年底至今的本輪經濟復蘇中，歐日和新興市場的擴張動能都明顯高于美國，美元近期難以大幅走強。
上周五美元兌人民幣即期匯率報收6.9027，環比上行27bp；美元兌離岸人民幣即期匯率收于6.9022，環比上行50bp；離岸與在岸人民幣匯率差縮小至 5bp（圖8）。上周在美元小幅回升的情況下，人民幣匯率維持相對穩定。聯儲加息和縮表預期漸濃，但美國1季度經濟數據表現偏弱，疊加全球經濟和貨幣政策分化逐漸收斂，本輪美聯儲加息對新興市場沖擊有限，人民幣匯率仍將維持穩定。