5月12日晚七點，金融市場發展前沿講座第十次講座在經濟學院106教室舉行。嘉實基金投資經理、華中科技大學博士陳華良應邀來到現場，發表題為“養老金在中國的投資實踐及發展前景”的報告。

　　陳華良首先從商業模式視角介紹養老金投資基本情況與前景。他指出，目前國內養老金來源主要有社保基金、基本養老保險、企業年金、職業年金和個人養老儲蓄五大方面。按照國際養老金三大支柱體系的模式，可以大致把社保基金和基本養老保險劃分為第一支柱，企業年金和職業年金為第二支柱，個人養老儲蓄為第三支柱。

　　他認為，養老金投資管理具有相對特殊的商業模式，主要體現為決策機制具有強制性和復雜性、決策者和使用者的不一致性以及評價的跨期和延后導致專業評價難度大等諸多特征。從這個視角來看，國內養老金市場的特點是：第一，養老金市場規模能夠持續穩定的增長，這是推動長期投資的關鍵和保障；第二，國內能夠參與養老金投資運營的公司不多，具有一定的進入壁壘，相比其他資產管理領域，其競爭并沒有那么激烈；第三，在當前金融監管形勢下，養老金領域始終是政府積極鼓勵發展的，其增速的波動性要遠小于公募基金、保險、券商資管等。他同時認為，目前中國已進行投資運營管理的養老金規模僅占GDP的2%左右，按照亞洲國家占40%、歐美國家占100%的比例來看，保守估計仍有10倍的增長空間，養老金市場前景可觀。

　　在此基礎上，陳華良結合自己的專業實踐，深入剖析了國內業界在養老金投資戰略性資產配置和戰術性投資管理問題。

　　他指出，在長期性的戰略性資產配置安排上，我國與發展國家比較有較大差異。以美國為例，美國養老金的投資中，股票投資占比例較大，份額過半，而且還有很大一部分配置在另類投資上。而中國養老金在股票投資上的比例卻沒有那么高。資產配置比例的不同帶來業績、波動性及收益水平上的差異，國內養老金投資收益偏低，國外養老金投資收益盡管波動也不小，但長期積累的業績十分顯著。

　　在他看來，導致中美養老金投資結構差異的原因，除卻比例限制、風險偏好、理念問題之外，還與人口結構差異、管理體制差異、市場發展階段上差異以及制度設計理念差異有緊密聯系：（1）從人口結構來看，美國70-80年代嬰兒潮人群開始步入工作后，大量資金流入養老金市場，賬戶再平衡的壓力增大，在投資配置上就需要提高風險資產的比例，在《雇員退休收入保障法案》頒布之后，權益和另類投資的比例就一直在提升；（2）從管理體制來看，中國與國外管理模式不同，美國養老金市場以401（K）和IRA賬戶為主，在稅收激勵制度的引導下，個人有投資決策權，對自己的養老金賬戶負責，而中國養老金投資還沒有放開個人投資選擇權，這是非常核心和巨大的差異；（3）從市場發展階段來看，美國資本市場的高度成熟，而國內資本市場從規模和發展階段看都還不成熟，可能還沒法容納大量養老資金進入資本市場；（4）從制度設計與理念來看，國內養老金投資管理體制目前并未重視復利積累，缺乏長期視角的資產配置。

　　針對這些戰略層面的問題，陳華良認為海外市場合適的產品設計是落實戰略資產配置的重要方式。他強調，生命周期模型是解決這些問題的常用途徑。通過引入人力資本概念，養老金管理機構可以在金融資產與人力資本結合起來達到市場平均標準的基礎上，針對不同風險偏好和人力資本特質設計出更多差異化產品。

　　在審視養老金管理的戰略問題之后，陳華良也對養老金戰術性投資管理實踐（投資組合在短期調整問題）進行了介紹。他認為，養老金具體日常管理中，需要關注：第一，目前養老金投資賬戶數量較多而管理瑣碎，委托人要求不一，這些問題使得如何解決個性化與標準化的平衡，成為提高管理效率的關鍵；第二，投管人業績一致性還不高，這削弱了計劃層面的業績管理效率；第三，誰來對資產配置負責還不清晰，委托人需要有一定的資產配置能力，投管人才能更好協助進行SAA和TAA層面的操作；第四，投管人的考核決定投資行為，當前考核機制使得大多數投管人更偏重短期業績，沒能體現養老金長期業績積累的需要。

　　陳華良指出，要解決這些養老金市場長期和短期的問題，在制度方面，需要考慮逐步加大個人賬戶權重，增加個人對養老金賬戶的投資管理選擇權，另外完善稅收引導、專業知識普及、投資顧問模式建立等基礎設施建設，這樣才能真正體現養老金資產管理在資產配置、投資策略、產品體系等方面的特色。而在應對當下投資挑戰方面，應建立穩定的團隊與管理模式，策略、產品和資產種類的靈活結合以及堅持穩健的投資風格。他在講座中也提到，目前的人工智能潮流，在美國的養老金投資中有廣闊應用前景，但其在美國以個人賬戶為主的養老金市場更多充當智能投顧的角色，這與國內情況差異較大，智能投資在中國養老金市場能否加以利用還有很大的探索空間。

　　為了幫助聽眾拓寬視野，在演講的最后部分，陳華良還介紹養老金資本主義。他分別以“如果養老金成為最大的企業股份所有者”、“如果養老金成為儲蓄-投資機制重要影響者”兩個假設性問題，引發大家思考彼時的資本市場會是何種情形？他的判斷是：如果個人養老體系成為重要支柱，養老金規模的擴大將會對資本市場、經濟體系形成深遠的影響，并且有希望成為穩定的直接融資渠道。屆時養老金將成為經濟、金融領域重量級的參與者甚至主導者。

　　在點評環節，點評嘉賓、華中科技大學經濟學院副教授王紅對陳華良的講座給予高度評價。她認為陳華良從商業模式、戰略性資產配置、戰術性投資管理、發展前景四個方面，介紹了養老金投資的現狀、實踐經驗、理論、模型以及發展前景。該講座不僅將學生帶到了養老金市場的一線，更向學生展現了未來從事養老金投資管理和研究的廣闊前景。王紅還就陳華良報告中的相關部分談了自己的觀點和認識。對于陳華良所提出的若干政策建議表示贊同，并鼓勵有志的同學可以結合講座的內容進行更深入的學習和研究。

　　講座最后，陳華良與師生們進行了互動。與聽眾就如何處理養老金遺留問題以及如何看待投資策略等具體問題進行了交流。

　　金融市場發展前沿系列講座是在張培剛發展經濟學研究基金會理事長巴曙松教授指導下，由張培剛發展經濟學研究基金會、湖北省銀行業協會和華中科技大學經濟學院聯合主辦的一項高水平大型系列學術活動。講座邀請國內外一流的金融理論研究和實務專才，講授和介紹國內外當前金融市場發展的最新趨勢、熱點領域和重大理論前沿發展，進一步加深社會對金融領域前沿發展的了解和對現代金融運行機制和規律的認識。

　　陳華良，華中科技大學博士，現任嘉實基金投資經理。曾就職中信證券(15.72 -0.76%,買入)股份有限公司、中國人壽(26.40 +0.42%,買入)資產管理有限公司，先后擔任研究員、投資經理等職。