突如其來的減持新政，直接沖擊了部分市場既有“玩法”和規則，進而向更廣的范圍傳導。其中，對依賴于價差而實現套利的定增、大宗交易受沖擊最為直接]
在端午小長假前，針對上市公司股東和董監高減持股份，證監會和滬深交易所分別發布了新規和實施細則。新規調整幅度之大、涉及市場領域和交易環節之廣，遠超此前于2016年發布的減持通知。更令市場措手不及的是，新規發布的同時就宣布將即時實施，且沒有新老劃斷的過渡安排。
突如其來的減持新政，直接沖擊了部分市場既有“玩法”和規則，進而向更廣的范圍傳導。其中，對依賴于價差而實現套利的定增、大宗交易受沖擊最為直接。此次減持新增規定，定增限售股解禁后首年里集中競價減持不低于定增股份50%。這意味著，定增投資周期被延長至兩年。此外，通過大宗交易減持也被加以限制，三個月內減持規模不得超過總股本2%，且受讓方還需要鎖定半年。
原有的利益鏈條被打破，未來的趨勢卻尚不明晰。大宗交易的未來走勢，尚存在市場爭議。而在此前“限價、限時、限量”的定增新政出臺后，定增折價率已經持續低位運行；疊加減持限令的影響，多位市場人士直言，增量資金進場的意愿遭到重創，曾過萬億元規模的定增市場將快速萎縮。而眼下的當務之急，各機構還需要先處理原有業務合同調整、產品展期等棘手的難題。
定增市場料快速萎縮
5月27日，證監會修訂發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，滬深交易所隨后發布了實施細則。其中，兩項調整對定增市場影響巨大。
減持新政拓展了監管范圍，由原來的大股東和董監高，拓展到了大股東外的首發前股東、定增股東等“特定股東”，而大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等股東也同樣納入監管。此外，新政增加了多項減持要求，包括定增股東解禁后首年集中競價減持不得超過定增認購股份50%的規定。
目前，市場主流的定增產品多為“12個月+6個月”的模式，其中，鎖定期為12個月。按照減持新規，在定增限售股解禁后首年，通過集中競價最多可以減持50%所持股份；同時也需要滿足減持新政中的其他規定，包括任意連續90天內通過集中競價減持不得超過總股本1%、通過大宗交易減持不得超過總股本2%。
這意味著，如果均采用二級市場集中競價的方式減持，則定增周期至少要延長至兩年以上。但也有券商機構人士指出，如果在一年解禁期滿后想要快速清倉減持，也可以采用集中競價和大宗交易結合的方式；即解禁首年用集中競價減持一半持股，剩余股份則通過大宗交易拋售。
值得注意的是，上述政策調整自發布起即時實施，且并未對存量業務做新老劃斷。這隨即引發了市場的極大爭議。
多位機構人士認為，涉及到市場參與方核心利益的政策和條款，應經過合理的程序發布和實施，市場亦需要穩定的政策預期才得以健康發展。但與此同時，也有多位市場人士表示，在去年不斷收緊定增監管、今年初發布定增新規后，該交易市場的監管信號已得到充分釋放。
“這次出臺減持的新規我并不意外，只是沒想到會影響到存量業務合同?！鄙虾Ｄ乘侥紮C構董事長接受采訪時表示，公司去年起就將業務重點從定增轉移，降低定增產品的比例、到期后不再新發產品；部分產品完成募集后也沒有發行，將資金退還了用戶。去年下半年至今，公司沒再新發任何定增產品。但此次減持新規突然出臺，仍然波及了部分存量產品，合同需要面臨展期等問題。
同樣需要處理存量產品合同調整的，還有上海某大型券商資管公司權益投資總經理王偉(化名)。王偉介紹，公司存量定增產品并不多，但還是需要對現有合同做相應調整，必須符合法律法規。如果與客戶具體牽扯到權責問題，需要依據合同里的具體規定；一般情況下，業務合同里也會有一些兜底條款。
“最早做定增甚至能以市價的三四折拿股票的時代已經過去，資金成本的優勢已經不再。”上述私募高管還直言，去年以來一系列的定增新規，已經明確限定了發行周期、規模和發行定價，而此次減持新政進一步拉長了周期、抬高了資金成本。定增市場曾經的折價優勢消失殆盡；相比曾經高達萬億元的市場規模，定增將進入快速萎縮的過程中。
再融資格局大變臉
從2016年起，針對定增市場的監管就在步步收緊。進入2017年后，年初發布的定增新規啟動了“限時、限價、限量”的全面監管，而此次減持新政更是新提出“特定股東”這一名詞，將定增所持股份納入減持限令的范疇。監管為何要嚴管定增？快速萎縮下的定增市場將何去何從？
“不管是監管層還是市場主體本身，都知道定增市場之前存在很大的問題。現在的分歧和爭議就在于，用什么樣的方式去解決這個問題?！蓖鮽ハ虻谝回斀洷硎?，在討論此次減持新規是否“矯枉過正”的同時，也需要厘清原先定增市場出現的問題。
在王偉看來，之前過萬億元的定增規模，在再融資中的占比過高、市場結構失衡，這并不是一個能長期維持的常態。而龐大的定增規模、較高的折價率水平中，還存在著較大的制度套利空間，涉及的利益鏈條很長。在一級市場上，部分PE等機構通過一二級價差等向上市公司注入資產、實現退出和套利；而到二級市場上，在定增發行和市場交易環節也因發行制度而存在價差，即制度套利。
王偉指出目前的定增市場上還存在一種現象；由于已經發行了產品并已募集資金，機構會堅持參與到上市公司的定增申報和認購中。在認購期間，盡管市價已經很高，但因為有買盤在仍會推高市價。而在退出階段中，為了保證產品的流動性，即便是浮盈有限也會及時拋售，這就容易造成解禁潮拖累股價的現象。這種操作模式，會讓二級市場價格在短期內出現扭曲。
上述私募機構高管也表示，監管層不惜以犧牲市場規模為代價，對定增市場嚴加監管，主要還是考慮此前的定增模式對普通投資者而言并不公平。“我們當時以市價三四折的折扣率拿股票，到賣掉的時候跟其他投資者享有一樣的價格，機制上確實存在問題。另外，定增的整體規模太大，部分上市公司存在濫用定增、連續融資等等?！?br/>
“之前的監管政策主要是針對發行人，手段是出臺政策對發行節奏、發行規模做嚴格控制；另一方面是采用窗口指導，或者直接自主控制審批節奏。監管思路和導向，在之前就已經釋放過信號?！蓖鮽娬{，此次減持新規的出臺，讓曾經依賴于價差而套利的既得利益者受損嚴重。如上市公司通過并購重組購買資產來做高市值、讓一級市場資金退出，或利用定增純做套利的投機資金等。
值得注意的是，在通過減持新規進一步收緊定增監管的同時，監管和市場對于其他再融資手段的重視明顯提高。
王偉就表示，盡管當前定增的發行要求提高、審批速度放緩，但監管層并沒有給定增設卡，批文目前依然在有序下發。同時，監管層還為再融資“開了另一扇窗”，明顯支持配股和可轉債的運用，已有公司取消定增后轉而發起配股，并快速通過監管審批。與定增相比，上述兩種再融資方式面向全體公眾股東，不再存在定增認購股東中常見的資金優勢、信息優勢等不對稱的情況。
大宗交易能否得利？
在減持新政出臺后，關于大宗交易的爭議也愈加強烈。
此次減持新政中新增規定，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續90日內減持股份總數不得超過公司總股本的2%。同時，受讓方在受讓后6個月內，不得轉讓所受讓的股份。
“我認為大宗交易將會繁榮起來?！蹦硰氖麓笞诮灰椎男⌒退侥紮C構創始人表示。在他看來，大宗交易每年8%總股本的減持規模，在目前非常有吸引力。但這一說法隨即被某券商營業部人士質疑。由于增加了受讓方半年鎖定期的規定，該券商人士預期，大宗交易受讓方的意愿會大打折扣。
華東某大市值型券商機構銷售人士對此表示，此前大宗交易的模式是走量為先、輔以價差，如以數十億元的持股、加上百分之二或三的折價率而實現獲益。這種模式的前提，是短期內能較快地轉讓和減持。但此次減持新政出臺后，堵上了通過大宗交易這條快速轉手的通道。
此外，該券商機構銷售人士還指出，由于受讓方存在半年的鎖定期，這甚至可以被視為是再做了一次帶限售的“定增”。但從此前大宗交易的主要出讓方來看，IPO前持股、非公開發行認購股份是主要來源，這類股東的持股規模普遍較大；如果通過大宗交易減持，每筆減持都要受讓方的限售期，并不利于股份轉讓。其預期，未來這類股東可能更多會采用協議轉讓的減持方式。
盡管對于大宗交易的未來走勢還存有爭議，但對原有玩法變更的共識則已達成。有市場觀點指出，過去簡單粗暴的大宗交易減持難以維系。未來，或會出現保底承諾、對賭等花式“玩法”。
