“最近除了充電寶和人工智能還能投點(diǎn)什么？”這是我半年來被同行友人問及最多的問題。這恐怕是中國(guó) TMT 風(fēng)險(xiǎn)投資歷史上最焦慮的一段時(shí)光，在經(jīng)歷了 2014-2015 年的泡沫期后，許多沒有完整經(jīng)歷過“投”“管”“退”周期的新人從一線基金分裂出來創(chuàng)立了自己的基金品牌，而同時(shí)間部分一線基金的規(guī)模也飛速膨脹，甚至一些基金的人民幣募集額度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了原有美元基金的體量。
兩周前，一個(gè)老牌母基金的合伙人給我分享了一組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的結(jié)果簡(jiǎn)單而直接，在他們過去十多年投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金組合里，基金的規(guī)模、投資速度和回報(bào)率呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是單期基金超過四億美元和投資周期低于兩年的那些基金。那么問題又來了，我們都聽說過對(duì)沖基金經(jīng)理在二級(jí)市場(chǎng)頂點(diǎn)主動(dòng)還錢給 LP、縮減基金規(guī)模的故事，為什么在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)卻似乎只有不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模這一個(gè)選擇？
2008 年我剛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的時(shí)候，Y Combinator 的創(chuàng)始人 Paul Graham 曾經(jīng)寫過一篇博客，告誡年輕的投資人要牢記早期投資的四大標(biāo)準(zhǔn)：市場(chǎng)、壁壘、團(tuán)隊(duì)、資本效率。如今九年過去了，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境卻真正告訴我什么叫“知易行難”。一個(gè)共享單車項(xiàng)目可以在一年內(nèi)融上四輪錢，但管理層可能都無法了解公司的車都去了哪里，故障率是多少，一天被騎行了幾次，作為資產(chǎn)屬性如此強(qiáng)的一個(gè)產(chǎn)品可以從免押金甚至到免費(fèi)騎行，沒有人再考慮資產(chǎn)回報(bào)率和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，畢竟為了持續(xù)融資增加訂單量才是最重要的。
我的投資經(jīng)歷告訴我，每隔兩三年投資行業(yè)總會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)低谷期，新的驅(qū)動(dòng)力沒有出現(xiàn)，投資主題青黃不接，這種時(shí)候耐心和克制顯得尤為稀缺和重要。今天，我想分享兩個(gè)故事。這兩個(gè)故事也是我自己不斷反思總結(jié)后對(duì)同事們講的，也希望能給焦慮的風(fēng)險(xiǎn)投資人們一點(diǎn)啟發(fā)。
1、
快？慢？
2014年藍(lán)湖剛成立的時(shí)候，IT 驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈效率提升是一個(gè)我們投入大量精力研究的領(lǐng)域。
一次周會(huì)上一位同事舉薦一個(gè)項(xiàng)目叫飯店聯(lián)盟，彼時(shí)這僅僅是一個(gè)從新發(fā)地給中小餐廳運(yùn)輸農(nóng)產(chǎn)品(行情8.61 +0.23%,買入)的電商公司，舉薦這個(gè)項(xiàng)目的同事認(rèn)為美國(guó)的對(duì)標(biāo)公司Sysco （注：北美最大的食品服務(wù)銷售企業(yè)，為餐廳，飯店，學(xué)校，醫(yī)院等提供餐食。）市值做到了幾百億美金，且飯店聯(lián)盟正在以月環(huán)比翻倍的速度增長(zhǎng)，我們應(yīng)該快速出手不要錯(cuò)過這個(gè)投資機(jī)會(huì)，我今天依然記得當(dāng)時(shí)的建議是給這家公司一次性投入 1000 萬美金。
在被問及我的態(tài)度時(shí)，我問了項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)幾個(gè)問題：
1. 中國(guó)和美國(guó)不一樣，線下已經(jīng)有成熟的批發(fā)市場(chǎng)分銷模式，飯店聯(lián)盟的模式為什么代表著更高的效率？如果是，那么這件事為什么至今才發(fā)生，外部的什么驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了改變？
2. 作為一個(gè)供應(yīng)鏈生意，Sysco 成長(zhǎng)的過程經(jīng)歷了多輪融資和并購(gòu)，其投入資本的回報(bào)效率是否適合VC的資金？一畝田（注：國(guó)內(nèi)一家農(nóng)產(chǎn)品誠(chéng)信交易平臺(tái)。）這樣的輕模式是否更合理？
3. 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的 DNA 是否有能力管理好快速增長(zhǎng)的銷售和供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)？如果不能，投資人能改變嗎？
那次周會(huì)上，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)無法回答這些問題，于是我們?nèi)讨鴣G失投資機(jī)會(huì)的焦慮暫時(shí)放下了飯店聯(lián)盟這個(gè)項(xiàng)目。接下來的兩三周時(shí)間，兩位合伙人帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)密集做了 Sysco 的案例學(xué)習(xí)和國(guó)內(nèi)行業(yè)研究，幸運(yùn)的是這些研究讓我們對(duì)這條賽道有了非常強(qiáng)的信心，在這個(gè)過程中要感謝真格基金的 Grace 給我引薦了菜來了（美菜前身）的創(chuàng)始人劉傳軍，感謝項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在做了幾家競(jìng)品的訪談后正確選擇了傳軍，更要感謝高瓴資本的張磊先生給美菜引進(jìn)了前沃爾瑪中國(guó)的 CEO 作為顧問，并在其后幫助公司組建了非常強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理團(tuán)隊(duì)。在經(jīng)歷了三年發(fā)展后，如今美菜已經(jīng)是一個(gè)年收入近百億、穩(wěn)定進(jìn)入盈利周期的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。
做早期投資和創(chuàng)業(yè)有一點(diǎn)很像，要想明白業(yè)務(wù)背后的核心驅(qū)動(dòng)要素和要素發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，就像更便宜的電池組之于 Tesla，更簡(jiǎn)潔友好的交互體驗(yàn)之于蘋果。在美菜的案例里，如果我們沒有想明白上述的那些問題，那么我們即使在美菜的倉(cāng)庫(kù)里蹲上一個(gè)星期也無法有足夠的信心扣動(dòng)扳機(jī)，更何況和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一起堅(jiān)持走過資本市場(chǎng)的低谷期，合作十年甚至更久。
今天很多風(fēng)險(xiǎn)投資人簡(jiǎn)單地認(rèn)為早期投資有那么多不確定性，考慮得太周密沒有意義，甚至有人把問題簡(jiǎn)化成只要投對(duì)團(tuán)隊(duì)就好了，反正好團(tuán)隊(duì)再怎么轉(zhuǎn)型總能做出來的。我認(rèn)為這樣的想法是非常錯(cuò)誤的，根據(jù)CAmbridGE Associates 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，70%的早期投資錯(cuò)誤都是發(fā)生于對(duì)需求真實(shí)性（product market fit）的誤判。我也嘗試了復(fù)盤過去自己做過的 20 多個(gè)投資，其中 9 個(gè)估值超過 5 億美金的公司都自始至終延續(xù)了最初的業(yè)務(wù)模式，無一例外。
我想說的是，早期投資扣動(dòng)扳機(jī)的一刻必然有很多風(fēng)險(xiǎn)因素是要放下的，但作為合格的投資人應(yīng)該想清楚那些放下的風(fēng)險(xiǎn)是否是應(yīng)該承擔(dān)的，或者是有信心能夠幫助管理團(tuán)隊(duì)解決的。
很多時(shí)候，慢就是快。
2、
有所為有所不為
2015 年，一家叫映客的移動(dòng)直播 aPP 在資本市場(chǎng)大熱。藍(lán)湖的一位同事在 A 輪把這個(gè)項(xiàng)目帶到了投委會(huì)上，他的觀點(diǎn)是，秀場(chǎng)直播是一個(gè)被驗(yàn)證的賺錢模式，移動(dòng)端的秀場(chǎng)產(chǎn)品都剛剛起步，公司已經(jīng)有 10 萬的 DAU，流量和收入快速增長(zhǎng)，很多投資機(jī)構(gòu)給了 term sheet，藍(lán)湖應(yīng)該快速參與這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
在那次投委會(huì)上，我同樣問了項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)幾個(gè)問題：
1. 豎屏秀場(chǎng)直播相比傳統(tǒng)直播產(chǎn)品的體驗(yàn)提升點(diǎn)是什么？能否持續(xù)構(gòu)成差異和壁壘？
2. 公司增長(zhǎng)固然迅速，但隔月留存率持續(xù)只有10%，是什么原因？長(zhǎng)期是否可以改善？
3. 創(chuàng)始人看起來對(duì)秀場(chǎng)模式的需求敏感，但并不是我們認(rèn)為的 A 類的產(chǎn)品經(jīng)理，是否是我們?cè)敢夂献魇甑膭?chuàng)始人？
項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)給我的反饋是，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈來不及做調(diào)研，有些答案當(dāng)下也想不通，但我們現(xiàn)在不拍板公司就和別人簽協(xié)議了。于是那一次我們放棄了這個(gè)投資機(jī)會(huì)。后來映客拿到融資后，經(jīng)歷了一輪非常迅猛的增長(zhǎng)，在 app store 很長(zhǎng)一段時(shí)間排名免費(fèi)榜第一，藍(lán)湖舉薦這個(gè)項(xiàng)目的同事微信問我是否后悔，我只回了七個(gè)字“有所為有所不為”。
我這樣回答的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，作為基金的管理人，我需要在基金內(nèi)部營(yíng)造具有高度一致性的投資標(biāo)準(zhǔn)，而不是讓團(tuán)隊(duì)陷入 momentum driven （注：源自股票市場(chǎng)的概念，即當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買賣股票的投資策略）的浮躁之中。也許映客能夠成為一個(gè)不錯(cuò)的賺錢的公司，甚至在 A 股上市短期內(nèi)拿到 100 倍的市盈率，但一個(gè)無法想明白長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司，即使數(shù)字再誘人，藍(lán)湖也不應(yīng)該開槍，因?yàn)檫^去我們經(jīng)歷過的增長(zhǎng)陷阱和教訓(xùn)實(shí)在太多了。
后來的故事大家應(yīng)該很清楚，流量大戶陌陌、斗魚、奇虎都快速切入了這個(gè)產(chǎn)品形態(tài)。而根據(jù)藍(lán)湖的監(jiān)測(cè)，映客因無法在頭部主播的供給端形成控制，進(jìn)而流量也出現(xiàn)了明顯的下跌，百度指數(shù)更是暴跌了 70%。
我時(shí)常提醒自己和藍(lán)湖的同事們，早期投資絕不是一個(gè)簡(jiǎn)單的依靠覆蓋和概率來取勝的游戲，必須有堅(jiān)定的價(jià)值系統(tǒng)才可以不被市場(chǎng)上的各種風(fēng)口擾亂了心神。年輕的投資人總會(huì)傾向于較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，認(rèn)為一年投出十多個(gè)項(xiàng)目才能提高獨(dú)角獸的擊中率，而全然不考慮幾年后投后管理的巨大壓力以及失敗率較高的積重難返。我們應(yīng)該為自己的每一次決策負(fù)責(zé)，認(rèn)清這是一個(gè)漫長(zhǎng)的個(gè)人信用積累的過程，做早期投資的人注定無法成為規(guī)模驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)管理者，但依然可以依靠遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均回報(bào)的 IRR 來贏得長(zhǎng)期出資人的尊重。