上周央行和銀監會安撫市場以及受美國特朗普“泄密門”事件影響，國內債券收益率出現短暫下行。但上周三國債一級市場招標不佳，表明市場配置熱情并未改善，債券市場流動性變差，進一步導致低流動性的3年期和7年期品種收益率出現了倒掛，國債收益率曲線呈現“M”型。
流動性變差
中國證券報：近期現券市場略有所企穩，但同時收益率曲線呈現“M”型，如何解讀近期債市表現以及收益率曲線的異常形態？
黃文濤：上周央行和銀監會安撫市場以及受美國特朗普“泄密門”事件影響，國內債券收益率出現短暫下行。但上周三國債一級市場招標不佳，表明市場配置熱情并未改善，債券市場流動性變差，進一步導致低流動性的3年期和7年期品種收益率出現了倒掛，國債收益率曲線呈現“M”型。
胡月曉：近期監管層透露出安撫市場之意，且經濟回暖放緩，通脹預期下降，各方面因素改善實則利好債市，但對于監管的擔憂令市場仍在猶豫。國債收益率出現M型走勢反映出，在“一行三會”的協調監管下流動性穩中偏緊，以及市場對未來流動性預期的擔憂，使得交易多集中在10年期以及5年期等流動性較好的品種上，3年期以及7年期等流動性欠佳的品種則需要更高的流動性溢價；此外，對國債的投資需求主要來自銀行、保險等機構，其配置習慣上集中于5年期和10年期等主流品種。
短期壓力猶存
中國證券報：從監管層面來看，央行、銀監會前周表態安撫市場情緒，但銀行理財穿透登記等信息，令市場對監管的情緒再度轉向悲觀。如何判斷金融監管推進的力度和節奏？
黃文濤：繼5月12日銀監會主動安撫市場后，再一次明確了溫和去杠桿的基調。一季度央行貨幣政策執行報告強調了后續貨幣政策要更多地體現去杠桿和維護流動性基本穩定的協調和平衡，因此債市出現大范圍危機的可能性不大。但央行貨幣政策緊平衡的態度沒有變化，5月末資金面壓力正逐步體現出來，去杠桿仍然是大方向且態度堅決。后續資金面預期難以改善，債市也將經歷去杠桿過程中的持續陣痛。
胡月曉：即使安撫市場也并不代表監管的結束。現在所提及的監管要點并非新的監管方向，而是對之前政策的重申或是監管的具體落實以及細則化。整體來看，“一行三會”的協調監管正全面鋪開，未來也將出臺更多的監管細則去推進監管政策的落實，強監管、去杠桿、防風險仍將繼續。
中國證券報：臨近半年末時點，預計流動性波動對債市有何影響？
黃文濤：上周短端 利率明顯上行，表明市場對資金面預期仍然不樂觀，盡管短期資金面仍然偏寬松，但跨月 資金利率出現了大幅抬升，月末資金壓力正逐步體現，資金面壓力也將促使短端 利率繼續維持高位。匯率方面，美聯儲全年大概率仍將加息三次，并可能在今年年末或明年初啟動縮表，但目前中美利差較大，短期內美債對中國債市的負面影響不大。
胡月曉：2016年年末以來，中國貨幣政策趨緊態勢一直未有改變。隨著6月年中考核將近，資金本就易緊難松。特朗普泄密事件雖給本已板上釘釘的6月加息增加了變數，但加息預期仍高，資本外流壓力上升，利率被動跟隨上調預期也在上升。綜合來看，年中流動性壓力偏大，債市短期仍將維持底部徘徊態勢。
收益率不會大幅抬升
中國證券報：對下一階段債市運行有何判斷及投資建議？
黃文濤：短期內債市仍不具備明顯的交易性機會，但配置機會依然存在。具體來看，當前監管仍然是市場最大的不確定因素，債市表現仍將偏弱。基本面上，2月以來 CPI一直處于較低的位置，4月 PPI也進入加速下行期，4月 工業增加值如期回落， 固定資產投資以及消費需求下滑，經濟的下行壓力在逐步體現之中，基本面對于債券市場應當是利好。外部方面，特朗普“泄密門”事件導致全球風險偏好大幅上升，但特朗普下臺仍然是小概率事件，該事件對國內的影響已經迅速被消化。考慮到美聯儲6月加息仍然存在，美元仍存在反彈的空間，但中美利差較大，短期內美債對國債約束不大。
胡月曉：對經濟和市場的格局，最新的市場主流預期仍然是：經濟偏軟+貨幣偏緊+價格偏高。但監管沖擊不改變債市演進趨勢，貨幣緊平衡和經濟“底部徘徊”格局下，債市收益率并不存在大幅抬升的基礎。
“資產荒”和“資金荒”的實質，是央行放任了貨幣利率的上漲，基礎貨幣成本的上漲，通過商業銀行的信用創造過程和同業市場的傳播，抬高了各層次流通貨幣的利率，使得各類資產的估值水平不同程度下移，加大了全市場的調整壓力，股、債、期多殺局面一再出現。
在貨幣過分充裕的情況下，央行通過價格手段降低基礎貨幣利率的努力，無疑會見效：無風險利率和市場內生的一般利率水平將會下降。但同時維系的貨幣偏緊、增量不足環境，將推升風險利率水平，促使風險利差上升，客觀上也提高了全社會對風險的關注度。
如果央行不降低基礎貨幣利率，樓市限制再嚴，擠出的貨幣再多，“資金荒”現象也不能消除，資金“脫實向虛”現象也不會改變，金融市場上股債雙低迷局面也將持續。如果央行能在合適時機、采取適當政策組合，降低基礎貨幣利率，那么“資金荒”將有效緩解；同時貨幣偏緊下，風險利率上行仍將壓制資產泡沫。基礎貨幣利率降低通過引導市場一般利率水準的下行，將提升各類金融資產的內在估值，金融市場有望逐步回暖，政策重點關注的金融風險也將消弭于無形。因此，投資者需要走出監管左右市場的思維定式，在增強信心的同時，更多觀察央行政策走向，以決定行動時機。
