山大華特(000915)
公司公布中報，收入8.6 億元，同比21%，扣非凈利潤1.47 億元，同比增長42%，符合近期市場預期（公司股價經過調整，市場預期已經隨之調整），除了達因藥業外的其他業務貢獻利潤2062 萬元，同比減少400 萬以上，主要是環保業務收入下降盈利下滑所致，是拉低公司凈利潤公司的最主要因素，如果沒有環保業務下滑拖累，公司凈利潤增速有望超過46%以上，EPS 0.63 元。
核心子公司達因藥業上半年收入5.9 億元，同比增長38%，持續保持高增長態勢，我們判斷和測算，核心品種伊可新增速超過40%，凈利潤2.5 億元，同比增長56%，超出市場預期，我們判斷，一方面是去年下半年以來，伊可新出廠價所致，與此同時，隨著收入規模增長，管理費用率和財務費用率均顯著下降。
單季度看，我們預計和測算，達因藥業2 季度單季度收入3 億左右，與1 季度基本持平，打消了市場此前誤認為的今年1 季度高增長來自去年4 季度收入騰挪所致。同比口徑看，2 季度單季度收入增速同比增長30%以上，繼續保持高增長態勢，與1 季度單季度40%以上增速相比有所回落，一方面是去年2 季度收入基數較高（去年中報顯著超預期），與此同時，與公司發貨周期和季度間結算也有關系，但我們跟蹤到，受新生兒數量增加和公司銷售渠道下沉等多因素影響，公司伊可新終端動銷持續保持快速增長，終端動銷是公司增速的根本，我們判斷，公司伊可新終端銷售情況非常向好。2016 年，達因藥業收入同比增長27%實現較快增速基礎上，2017 年上半年達因藥業收入同比再次高速增長38%，我們認為這種持續較快增長的態勢是非常喜人的，特別是在目前處方藥整體降價背景下，公司作為品牌OTC 企業不受政策壓制影響，非常難得。
單季度費用角度看，公司去年4 季度因銷售費用較高而導致全年業績低于預期，今年1 季度又出現確認銷售費用較低，今年2 季度單季度來看，公司確認銷售費用較多，從公司2 季度單季度費用率顯著上升能看看出。除了伊可新銷售渠道下沉帶來的費用外，公司去年開始推出了伊可新牌益生菌系列產品，首創分階段、分年齡、分功效的益生菌粉系列，針對從新生兒到兒童期各年齡段孩子常見的健康問題，如感冒發燒、腹瀉、便秘、過敏等常見疾病，研制出四款不同的專業配方益生菌，有針對性地解決寶寶易出現的各種健康問題。公司益生菌產品目前正處于上市初期的推廣階段，因此產生部分費用，但益生菌市場空間巨大，如同類產品媽咪愛（枯草桿菌二聯活菌顆粒）銷售額幾億元。雖然去年和今年上半年看來，益生菌等新品種由于費用產生而拖累公司業績，但今年全年有望實現盈虧平衡，中長期看是公司布局除了伊可新之外的全新增長點，有利于公司增長持續性。
除了公司新推出的益生菌系列產品外， 據公開信息披露（http://www.vdolady.com/tuijian/201707/27187482.html#），達因藥業與來自德國的Dyne(德愛)品牌正式簽署了代理協議，Dyne(德愛)是優選德國的孕嬰食品及用品品牌，產品全部選用德國有機農場定制食材，由德國擁有百年歷史的專業化嬰幼兒食品企業生產，工廠通過歐盟有機認證和國際食品標準認證，上述產品在剛剛召開過的第17 屆CBME中國孕嬰童展上亮相，預計3 季度有望正式上市，我們判斷，這也是公司2 季度銷售費用增加的因素之一，在當前消費升級和食品安全越來越受重視的背景下，特別是針對孕嬰食品的市場空間巨大，我們認同公司精耕細作婦嬰市場，不斷培育潛力品種的戰略。
綜上，正是由于公司費用非均勻的分布在各個季度，容易造成公司單季度業績間的波動，容易造成市場對公司出現極度樂觀和極度悲觀的預期變化，導致股價也相應波動較大。我們認為，公司費用的產生不會無中生有，投入的費用會有相應的回報，達因藥業長期以來以伊可新為主要收入來源，雖然也有蓋笛欣、代理的小兒布洛芬栓、兒瀉康貼膜等，但產品線始終略顯單薄，雖然這幾年可以依靠新生兒數量增長和銷售力度加大提高滲透率來獲得伊可新的高增長，但中長期看是需要培育新增長點的。很慶幸，雖然作為國企（校辦企業）子公司，但達因藥業沒有故步自封，而是加大力度推出益生菌系列產品、代理德國孕嬰食品，不斷培育新的潛力增長點，短期看是產生了一些費用，但卻是公司中長期持續增長更具持續性的必要條件。把握公司整體增長趨勢，跟蹤公司終端動銷，是判斷公司成長性和投資價值的最佳方式。我們看好公司受益新生兒和公司銷售持續加強及后續益生菌、右旋糖軒鐵等多個新品種帶來的增量。
投資建議：我們看好公司作為新生兒數量增長最受益個股+公司自身加強銷售能力建設帶來的內生性增長加快雙重驅動，及公司未來新培育業務的巨大發展前景，未來幾年有望持續保持較快增長，在當前醫保控費、招標降價背景下，其OTC 銷售為主的屬性具有避險能力。暫不考慮達因藥業少數股東權益注入后帶來的業績極大增厚，保守預計，我們調整盈利預測，我們預計公司2017-2019 年的收入增速分別為26%、24%、23%；凈利潤分別為2.95/3.97/5.18，當前股價對應2017/2018/2019 年估值僅為26/19/15 倍。作為不受醫保控費和招標降價影響的OTC 品種，業績增長確定性強，年度估值切換后提升空間較大；維持買入-A 的投資評級，未來6 個月目標價為50.00
風險提示：伊可新銷售低于預期；其他產品獲批進度低于預期；費用投入過多拖累公司業績
（原標題：核心子公司達因藥業收入和凈利潤持續保持高速增長，不斷培育新業務進軍婦嬰市場潛力巨大）
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