三諾生物(300298)
投資邏輯
血糖儀營(yíng)銷累積優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，收入增長(zhǎng)穩(wěn)健持續(xù)： 自我血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)潛力巨大，目前的銷售模式?jīng)Q定了規(guī)模效應(yīng)是該行業(yè)最重要的因素，既有血糖儀的投放造成了新競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，使得后者的盈利門(mén)檻越來(lái)越高。 OTC 端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、龍頭公司地位穩(wěn)固、糖尿病自我監(jiān)測(cè)市場(chǎng)潛力巨大，為公司未來(lái)收入端的發(fā)展提供了穩(wěn)健的增長(zhǎng)動(dòng)力。
血糖儀持續(xù)的成本投入， 未來(lái)有望轉(zhuǎn)向盈利貢獻(xiàn)： 我們認(rèn)為公司毛利率的變動(dòng)與血糖儀的投放數(shù)量相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定、或者公司銳意搶占市場(chǎng)時(shí)，可能選擇多投放血糖儀，血糖儀是公司的成本項(xiàng)，會(huì)造成當(dāng)期毛利率下降，但也會(huì)帶來(lái)未來(lái)幾年的試紙銷售量增長(zhǎng)、繼而體現(xiàn)在后續(xù)幾年的利潤(rùn)上。公司最近連續(xù) 5 個(gè)季度毛利率企穩(wěn)回升。
開(kāi)拓醫(yī)院市場(chǎng)， 短期費(fèi)用增加但長(zhǎng)期發(fā)展受益： 2015 年公司銷售人員、銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致 2015 年公司業(yè)績(jī)下滑。我們認(rèn)為公司在 2015 年選擇加大推廣力度與公司在 2015 年推出“金系列”產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院市場(chǎng)相關(guān)。我們認(rèn)為推出醫(yī)院產(chǎn)品系列是公司未來(lái)要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展必須要走的一步。損失當(dāng)期利益，但為長(zhǎng)足發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用，構(gòu)筑產(chǎn)品長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘： 一方面，血糖儀產(chǎn)品方面，公司投入親智、金智、安捷、糖護(hù)士等新型血糖監(jiān)測(cè)的研發(fā)和測(cè)試，也是在為打開(kāi)醫(yī)院市場(chǎng)做準(zhǔn)備；另一方面，公司收購(gòu)海外資產(chǎn)，拓展新產(chǎn)品線。公司研發(fā)費(fèi)用占到收入 6.5%的比重。
海外收購(gòu)?fù)侠凵鲜泄救ツ陿I(yè)績(jī)，今年海外減虧、 PTS 已經(jīng)開(kāi)始盈利： 公司在 2016 年先后通過(guò)心諾健康收購(gòu) Trividia 和通過(guò)三諾健康收購(gòu) PTS 兩個(gè)海外公司，分別聚焦于血糖監(jiān)測(cè)和血脂監(jiān)測(cè)領(lǐng)域。去年海外收購(gòu)?fù)侠凵鲜泄緲I(yè)績(jī)，今年海外開(kāi)始減虧，預(yù)計(jì)明年開(kāi)始盈利。
首次員工持股，彰顯對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展信心： 公司自上市以來(lái)，除在 2013 年做過(guò)期權(quán)和限制性股票激勵(lì)以外， 2017 年首次實(shí)行員工持股計(jì)劃。盈利預(yù)測(cè)
雖然公司連續(xù)兩年利潤(rùn)端業(yè)績(jī)不佳， 我們經(jīng)過(guò)研究分析認(rèn)為近兩年利潤(rùn)增速下滑存在特殊原因。 通過(guò)我們上述對(duì)基本面發(fā)展前景的判斷， 公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)將呈現(xiàn)逐步改善趨勢(shì)。
我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的凈利潤(rùn)分別為 2.1 億、 2.9 億、 3.8 億，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)
股東減持風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)成本風(fēng)險(xiǎn)。
（原標(biāo)題：血糖監(jiān)測(cè)大市場(chǎng)，持續(xù)投入開(kāi)始進(jìn)入收獲期）
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