中青旅主營收入可拆分為旗下五個板塊子公司營收的總和： 傳統旅行業務作為根基與樞紐，景區業務貢獻主要利潤，會展酒店上市后成為新亮點，策略性業務提供穩定收益。
烏鎮景區運營步入成熟期，客流量與客單價實現雙增長。 今年預期華東地區旺季天氣向好，G20 峰會影響消除，同期增長值得關注。 同時，烏鎮今年 8 月將全面提價，預計 17-19年提價后客單價增速分別為 8.96%/6.76%/0.94%。烏鎮二期工程陸續轉固后，折舊攤銷有所增加， 但費用占比將穩步下降。 我們預計烏鎮 2017 年可實現營業收入 16.55 億元（ +21.69%），凈利潤 7.30 億元（ +33.63%），扣非凈利潤 5.04 億元（ +32.32%），未來三年復合增速分別為 15.58%/13.72%/23.44%。烏鎮 2017-2019 年扣非凈利率可以達到32.32%/37.18%/37.30%，在國內景區行業內屬于絕對的業績白馬。
古北水鎮進入高速成長期， 利潤彈性逐年凸顯。 2016 年，古北水鎮年客流量僅 243 萬人次， 尚未觸及容量上限， 未來三年將繼續保持高速增長。同時，景區非門票收入培育迅速，營收結構逐步趨于合理。 2017 年古北水鎮總體投資將基本轉固，當年面臨的期間費用有所提升，但后續的相對占比會逐年減少。 伴隨客流增長和利潤率提升，凈利潤增速將顯著高于營收增速， 利潤彈性能夠逐年釋放， 預計成熟期的古北景區凈利率水平將接近烏鎮。
會展酒店三板上市打開新局面，策略性投資業務貢獻穩定收益。 中青博聯旗下營收結構優化，配合定增穩步增長， 利潤貢獻可觀。跟隨中端酒店大勢，山水酒店經營指標亦有持續恢復，利潤持續轉好。遨游網募投終止后，旅行社業務繼續減虧具有合理性。 IT 分銷、彩票業務、租賃業務作為公司策略性投資業務貢獻穩定收益。
盈利預測與投資建議：更新盈利預測，我們預計 17/18/19 年 EPS 為 0.82/0.90/1.04 元（原盈利預測 EPS 為 0.72/0.92/1.08 元），對應 PE 分別為 25/23/20 倍。 從戰略發展角度，觀光游向休閑游的轉變是行業大趨勢，把握休閑度假群體的需求是文旅項目投資的重中之重，中青旅烏鎮和古北水鎮將充分享受休閑游快速發展的紅利。 從成長性角度， 隨著烏鎮門票提價和古北水鎮高速增長，公司近兩年業績將邁上新臺階。 2017-2019 年預計公司凈利潤增速分別為 23.06%/9.75%/15.31%， 三年復合增速 15.9%， 同時預計未來三年扣非凈利潤復合增速可達到 23.7%，因此我們堅定看好公司未來三年的成長性。橫向比較，2017年預期公司對應 PE 為 25 倍， 低于行業平均， 且公司作為稀缺的休閑景區標的（經營創新能力+地理位置）應享受一定溢價。縱向比較，公司估值水平已處于相對歷史低位，安全邊際較高。 綜上， 維持“買入”評級。
風險提示： 客流量增長不及預期； 旅行社業務減虧幅度不明顯；彩票經營權重新競標等。
（原標題：搭載休閑游發展趨勢，兼顧成長與價值的優質白馬）
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