在我國特殊體制之下，國有建筑企業盈利能力普遍弱于民營企業
眾所周知，在我國特殊體制之下，國有建筑企業的盈利能力普遍弱于民企。我們通過對板塊內18家央企，14家地方國企，以及62家民營企業的凈利率進行加權平均后得到版塊內三種類型企業的近五年凈利率，從而進行比較。從下圖近五年央企、地方國企、以及民營企業凈利率的數據對比中我們可以看到，從2012年到2016年，央企和地方國企的凈利率一般位于2.2%到3.3%的區間范圍內，且近四年央企的凈利率略微高于地方國企；而民營企業的同口徑凈利率位于5.2%到6.2%區間，顯著高于國有企業。
我們認為其中原因主要有兩點：第一，建筑國企的管理者與控股股東、流通股股東的利益并未緊密綁在一起，因此對于業績的訴求并沒有民企那么強烈，存在一定程度的委托代理問題。第二，國有建筑公司往往會承擔一些政策性任務和社會責任負擔，導致部分項目的盈利性和回款質量稍差。以上因素均對我國國有建筑企業的盈利能力造成一定程度的抑制。
國有企業在股權激勵和員工持股方面的實施進度顯著低于民企
國有企業在股權激勵方面的推進力度顯著低于民營企業。從下表中對于板塊內建筑企業自2015年1月1日至今的股權激勵事件統計中，我們發現在已經公布股權激勵方案實施公告或預案公告的24家企業中，僅有四家國有建筑央企(中國建筑、中工國際、中國海誠、中國能建)；此外，在16家公布員工持股計劃的建筑企業中，僅有上海建工、安徽水利、中鋼國際三家國有企業。這與央企和民企的單體產值體量極不匹配。
解決高管股權激勵問題已成為建筑國企“做強做優做大”的必要條件之一
上文分析當中提到了委托代理問題是我國建筑國企業績難以釋放的因素之一。通過股權激勵等相關方式將員工、高管、企業三方利益綁定，才能加大企業業績釋放動力，從而更快達成習近平總書記于2016年提出的“推動國有企業深化改革、提高經營管理水平……堅定不移把國有企業做強做優做大”重要指示。員工持股、高管股權激勵、混改等措施的推進已成為建筑國企“做強做優做大”的必要條件。
在先前報告中，我們對9家大建筑央企進行了簡要分析，我們發現板塊內9家大建筑央企中有6家出現第四季度增速低于當年前三季度累計增速的現象(其中5家增速差額在15%以上)，而15年9家大建筑央企中僅有2家企業出現上述狀況。16年大建筑央企在四季度歸母凈利潤同比增速低于前三季度累計增速的概率要高于往年。在歸因分析中我們發現資產減值因素為部分建筑央企增速下滑的主要因素。
資產減值、收入延遲確認等因素一方面可以體現出建筑央企財務報表的謹慎性原則，另一方面也為建筑央企未來利潤的釋放提供良好的基礎。我們可以看到葛洲壩、中國建筑等具有穩定業績的建筑藍籌標的，正逐漸受到市場熱捧。
近年來訂單、信貸等資源向國企集聚，供給端出現有利變化
從2016年以及2017年一季度9大建筑央企新簽合同額和同比增速可以看出，目前建筑項目相關訂單正在逐漸向國企集聚。其中中國中鐵、中國鐵建、中國建筑16年新簽合同額分別為12350/12191/18612億，同比增長率為29.38%/28.49%/22.50%。部分建筑央企海外訂單顯著增長，如中國電建、中國中冶等。此外，在目前建筑行業整體景氣度下降的情況下，銀行出于控制信貸風險的考慮，在建筑板塊企業信貸投放的選擇上，也相對偏向于國有建筑央企。從下方圖2中我們可以看到，在2015/2016年，建筑國企長期借款在絕對值以及增量上，均顯著高于民營企業。因此，在訂單以及信貸資源獲得性優勢較大情況下，國有建筑央企供給端出現了有利變化。
建筑行業國企改革已經進入必要階段和黃金窗口期
近年來我國固定資產投資完成額逐步下行，這是由我國人口結構變化所決定。此外建筑行業的收入增速與固定資產投資具有較高相關度，比如在2010年我國固定資產投資進入下行軌道之后，建筑龍頭中國建筑的營業收入增速也隨之下行。因此，在建筑行業景氣度逐漸步入下行通道的背景下，推進建筑行業國企改革的迫切性已經顯著提升。
基于下列理由，我們認為目前國企改革已經逐漸進入黃金窗口期。第一，短中期內建筑國企盈利性向好，但在未來結構性利好因素逐漸削弱的情況下，推進國企改革將使企業盈利性維持良好狀態。近年來建筑央企的收入有所增長，盈利程度較好，訂單和信貸資源向國有企業逐漸聚集。在基建投資相對強勢的情況下，預計建筑國企的盈利性在近兩年均將維持良好狀態。然而在固定資產投資已進入下滑通道的情況下，如果建筑國企沒有通過國企改革助推業績持續增長，目前盈利狀況的良好局面可能只是曇花一現。第二，目前部分建筑國企PB值在盈利增長的情況下提升至1倍以上，而以往其PB值曾小于1倍，因此目前的估值水平給國改推進提供了寶貴的窗口期。目前部分建筑央企和地方建筑國企的PB值已經接近1倍，估值水平較低，其中9大建筑央企中,有7家PB值位于1-2倍區間。
綜上，近年來建筑央企的收入有所增長，盈利程度較好，結合估值角度來看，目前國企改革正處于難得的黃金窗口期。
通過回顧歷史，國有企業經歷的上一次大規模改革為2005年開啟的股權分置改革。從2005年年中到2006年年底，政府監管機構相繼頒布規范上市公司股改的一系列文件，從而刺激國有企業估值顯著提升。
而此次國改的推進力度和決心可以與2005-2006年的股改相比擬。建筑央企板塊內部關系復雜、利益交織，而國改通過員工持股和股權激勵、混改等形式將重新整理和組織固有的利益鏈條，有助于激發企業活力，提高企業凈利率水平，這將帶來大建筑央企的又一次估值提升機會。
投資建議
我們在近期報告中多次提到，本輪建筑行情根本邏輯-“資產荒與改革背景下引起的國有建筑企業資產價格重估”和“投資的結構性變化和市場集中度提升帶來的民營企業投資機會”目前并沒有發生變化。
國企方面，在我國特殊體制下，國有建筑企業盈利能力普遍弱于名營企業，但國企股權激勵、員工持股方面的實施進度卻顯著低于民企，因而解決高管管權激勵、混改等問題已經成為建筑國企“做強做優做大”的必要條件。我們觀察到，近年來訂單以及信貸等資源向國企集聚，供給端已經出現較多有利變化。
在目前建筑行業景氣度下行，且建筑國企估值較低的情況下，國企改革已經逐漸進入必要階段和難得的黃金窗口期，如果錯過了這個時間窗口，下一次類似機會的到來可能比較遙遠。我們認為隨后部分建筑央企和建筑地方國企的國企改革進展非常值得期待。從投資的角度，由于目前各種社會資源正在大量向國企(尤其是央企)集聚，因此預計建筑國企相關投資標的至少能夠貢獻相對收益。在建筑央企改革方面，推薦關注葛洲壩、中國建筑、中國中鐵、中國中冶、中國電建、中國核建、中國鐵建、中國交建、中國化學等標的；在地方國企改革方面，浦東建設、隧道股份、四川路橋、山東路橋、粵水電、上海建工等標的同樣會受益于改革過程。
風險提示
固定資產投資加速下行，國企改革推進力度不達預期。