一、委外監管與流動性沖擊

　　近期A股市場較大幅度走弱，與全球股市的普遍上漲對比鮮明。

　　在經濟基本面上，產品價格持續走弱，工業企業毛利率高位回落，可能對周期股及相關板塊短期形成了一定的拖累；但更重要的影響因素，無疑是市場對金融監管沖擊引發廣譜流動性收緊的擔憂。

　　3月底以來，中國銀監會密集發布多項監管文件，劍指銀行業風險防控工作。其中既有對以往各類原則性要求的重申，更有對具體業務操作方面的專項治理整頓。落實情況明顯強于以往。銀行委外投資模式受到較大的影響。

　　銀行委外投資是過去幾年中國影子體系業務擴張的重點。其基本的驅動力量是，自2014年開始，由于實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的“非標”業務大幅萎縮。

　　為維持必要的收益和規模擴張，影子體系轉而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。這在很長一段時間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風險偏好，形成資金的“脫實向虛”。由于杠桿的上升，整個系統在流動性沖擊面前十分脆弱，這也是過去幾年各類資產市場動蕩的重要背景。

　　從理財資金投向占比來看，影子體系發展方向的轉變是清晰的。2014年以來，“非標”業務占比持續走低，目前較2013年年中水平大幅下降了近20個百分點，這主要由債券、權益和貨幣市場相關投資來彌補(圖1)。

　　委外投資資金來源，既包括企業和個人理財，也包括同業資金和同業理財。特別是后者在過去幾年時間里迅猛擴張(圖2)。委外資金的總體規模目前仍缺乏官方數據的支持。

　　從最新的數據來看，一個重要的進展是，由于經濟基本面的改善和PPP的推廣，“非標”業務事實上自去年四季度以來似乎正在重新活躍(圖3)。這實際上意味著，金融系統資金投向已經顯現出“脫虛向實”的初步跡象，并有可能在未來較長一段時間內持續。當前以去杠桿為導向的監管政策調整，使得這一進程進一步加速，并廣譜資產市場的流動性、估值水平和風險偏好形成偏負面影響。

　　這樣，未來在權益市場上，盈利能否持續回升成為制約市場更加關鍵的力量。這要么來源于行業集中度提升的驅動；要么來源于需求中期內的持續改善，對此我們持有偏樂觀展望，但無疑仍需要緊密跟蹤。

　　短期之內，監管升級導致的流動性沖擊，其持續性取決于政策落實力度，也取決于監管部門之間的協調。

　　二、4月PPI環比繼續回落，CPI同比維持低位

　　去年底以來，工業和GDP增速向上超預期的同時，商品價格、流通領域生產資料價格以及PPI環比等指標顯著走弱。這清楚地表明，供應響應而非需求端變化主導了短期經濟波動。在此前的數據追蹤中我們對此多有討論。

　　從4月上中旬產品產量和工業品價格等數據看，供應響應局面仍然在延續。目前發電耗煤、粗鋼產量等指標表現穩健，并且考慮到中小企業復產增多且未曾統計在這些高頻數據中，真實的產出可能還要更加積極一些。流通領域生產資料價格則繼續下跌(圖4)，PPI環比回落4月份大概率仍未結束。

　　從歷史經驗看，PPI環比持續趨勢下滑，往往發生在實體部門流動性嚴厲緊縮或新增產能大量投放時期，目前這樣的條件并不具備。再考慮到終端需求的平穩表現，我們預計一段時間后PPI環比有望在0附近水平轉為震蕩，屆時毛利下滑對周期板塊ROE的拖累也相應結束。具體時點難以預判，仍有賴緊密的數據追蹤。

　　近日統計局、財政部分別公布3月工業企業和國有企業經營數據(圖5)。當月工業企業利潤同比增長24%、國有非金融企業利潤同比增長34%，較1-2月有所回落，但仍處在極高的水平上。4月以后，考慮到價格的繼續走低及價格變化對利潤數據的顯著影響，利潤同比增速可能階段性回落，但持續性也許有限。

　　近期鮮菜價格繼續季節性回落；豬肉價格也仍然低迷，季節性上漲跡象暫時不明顯(圖

　　6)。總體食品價格環比漲幅較低。預計4月CPI同比由于基數原因小幅回升，絕對水平仍處于非常低的水平上。

　　非食品價格同比自去年下半年持續走高，這與醫療、教育和旅游等升級服務項目，以及燃料價格的大幅上漲有較大關系。升級服務項目價格的上漲可能還沒有結束。但隨著供應響應的出現，燃料以及廣譜工業品價格同比高位回落，這會對非食品產生一些向下的牽引，近期市場通脹擔憂也是明顯消退。

　　統計局公布3月70城商品房價格數據。

　　新房市場上，3月一二三線環比同步走高，平均環比0.7%，顯著高于1-2月。三線漲幅繼續超過一二線。這些特征與微觀層面的反饋是一致的(圖7)。

　　二手房市場上，價格環比也有明顯走強，一線漲幅高于二三線。

　　自3月中旬更嚴厲調控政策出臺以后，大中城市商品房銷售進一步降溫，局部城市房價也出現了調整。繼續關注三四線銷售表現。截止3月，全國商品房庫存去化仍然維持了很高的速度，庫存去化對中期開發投資起到支持。

　　三、銀行間資金利率攀升，信用債調整顯著

　　委外監管的沖擊，在銀行間市場上反應也十分顯著。

　　銀行間資金市場上，跨越季末后，流動性緊張并沒有明顯緩解。中旬以來，資金利率顯著攀升，1天和7天債券回購利率較月初走高60、120BP(圖8)。

　　銀行間債券市場上，10年期國債和國開收益率上升近20BP，追平年初以來的高點。但信用債收益率創債災以來的新高，5年期AA+中票收益率上行超過30BP。由于各類非銀機構信用債配置比例更高，在委外監管趨嚴背景下，信用債調整無疑會更為劇烈(圖9)。

　　四、法國總統初選落定，全球市場風險偏好上升

　　法國總統初選結果符合預期。這顯著推升了歐元區風險偏好，歐股、歐元上漲。法國長債利率下行、德國長債利率上行。繼續關注5月上旬第二輪投票。

　　全球風險偏好很大程度上也受到法國局勢的帶動，美股強、美債弱，貴金屬調整，新興國家權益指數普遍上漲。(圖10)

　　4月美國Markit制造業PMI連續第二個月走弱，顯示制造業生產活動繼續降溫。這可能與過去一段時間川普基建預期的減弱有關。等待官方ISM制造業PMI的確認。歐元區制造業PMI繼續走高，日本PMI維持震蕩態勢。

　　結合領先指標及進度數據看，全球經濟可能趨勢上仍然向好(圖11)。節奏上關注川普擴張性政策的落實進度，關注地緣政治風險。