我國PPI雖受基數(shù)因素影響在今年3月份見頂回落，但從5月份開始連續(xù)3個月持平于5.5%，而且環(huán)比增速在7月重新轉(zhuǎn)正。近期鋼鐵、有色等部分大宗商品的價格再度走強并創(chuàng)出新高令市場開始擔心上游原材料價格上漲會向中下游行業(yè)傳導，最終推動CPI上漲。
去產(chǎn)能導致短期供給偏緊
從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟周期性復蘇會推動PPI上漲，而PPI上漲會通過CPI中的非食品價格向CPI傳導。但這里面隱含的前提是終端需求改善支撐中下游行業(yè)可以通過提價來轉(zhuǎn)嫁上游行業(yè)成本，之后才會體現(xiàn)為CPI上漲。由于目前需求端的溫和復蘇不能完全解釋鋼鐵、有色、煤炭等上游行業(yè)價格的暴漲，這一輪PPI的大幅反彈很大程度上還是由于供給側(cè)改革去產(chǎn)能，導致短期內(nèi)供給相對需求出現(xiàn)偏緊所造成的。而且這種供給相對偏緊的局面在一定程度上是心理預期層面的。例如，就供給側(cè)改革的核心行業(yè)——鋼鐵行業(yè)而言，在經(jīng)歷了一整年的大力淘汰過剩和落后產(chǎn)能之后，鋼鐵產(chǎn)量和有效產(chǎn)能非但沒有下降，反而都出現(xiàn)了不同程度增加。
在有效需求和供給都沒有實質(zhì)性變化的情況下，供給偏緊的局面是由于中下游企業(yè)基于上游原材料漲價預期的搶先補庫存行為，其在一定程度上體現(xiàn)為中下游企業(yè)原材料庫存的上升(PMI原材料庫存指數(shù)有明顯上升的趨勢)。在PPI大幅反彈并在高位徘徊之際，反觀CPI卻不溫不火，除了在年初受春節(jié)因素影響出現(xiàn)較大漲幅外，年內(nèi)都在0.8%-1.5%之間窄幅波動。很明顯，PPI向CPI的傳導渠道并不暢通，這背后主要還是終端需求并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性改善，導致中下游行業(yè)(特別是集中度較低的下游行業(yè))無法通過提價來轉(zhuǎn)嫁上游成本上漲的壓力。考慮到上半年拉動經(jīng)濟增長的一些因素會在下半年走弱(出口、基建、房地產(chǎn)投資)導致終端需求回落，中下游行業(yè)更難通過提價來消化上游成本壓力，因此也很難打通傳統(tǒng)意義上的PPI向CPI的傳導路徑。反過來說，如果上游成本不能順利向終端傳導的話，鑒于中下游行業(yè)消化成本能力有限，上游行業(yè)的漲價也是不可持續(xù)的。
金融去杠桿應常態(tài)化
金融去杠桿推動流動性“脫虛向?qū)崱?，市場擔心過程中是否會導致實體經(jīng)濟過熱，進而引發(fā)通脹。其實，這種擔心是出于對金融杠桿缺乏深入理解所造成的，因為發(fā)生這種情況的前提是在“脫虛向?qū)崱钡倪^程中金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力不變，但金融去杠桿恰恰是能起到降低金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力，最近幾個月M2增速回落到10%以下就是一個很好的例證。M2增速主要取決于兩個因素：基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)。在基礎(chǔ)貨幣增速維持相對平穩(wěn)的前提下，M2增速的變動主要源自于貨幣乘數(shù)的變化，而貨幣乘數(shù)的變化則反映銀行信用擴張的情況。
鑒于銀行信用擴張有很強的順周期性，例如銀行在經(jīng)濟向好的時候放貸意愿較高，相反在經(jīng)濟下行的時候惜貸情緒較高，因此貨幣乘數(shù)與GDP相關(guān)性很高，并大致領(lǐng)先GDP增速兩個季度左右，因此貨幣乘數(shù)也被當成經(jīng)濟景氣度的領(lǐng)先指標。但2011-2016年間貨幣乘數(shù)和GDP增速卻出現(xiàn)的明顯的背離，貨幣乘數(shù)的反彈卻并沒有帶來經(jīng)濟增速的反彈，反而我們看到的是經(jīng)濟增速持續(xù)下行。特別是2015年和2016年貨幣乘數(shù)出現(xiàn)飆升，這背后一方面是央行連續(xù)下調(diào)存款準備金率希望提升銀行對實體經(jīng)濟的放貸意愿和能力，另一方面是銀行資金并沒有進入實體經(jīng)濟來推動投資和消費，而是進入虛擬經(jīng)濟空轉(zhuǎn)催生資產(chǎn)價格泡沫。因此過程中我們看到股市、債市和房市出現(xiàn)連續(xù)的暴漲行情，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)荒。
在去年底中央金融工作會議上確立的中性的貨幣立場之后，金融去杠桿就成為監(jiān)管層的核心任務，結(jié)果M2增速歷史性的回落到了10%以下。但M2增速下行更多是源于基礎(chǔ)貨幣增速下降，貨幣乘數(shù)反而出現(xiàn)小幅反彈。從邏輯上來說，金融去杠桿限制了銀行信用創(chuàng)造能力應該體現(xiàn)為貨幣乘數(shù)的下降，但為何貨幣乘數(shù)不降反升？我們認為上半年貨幣乘數(shù)反彈更多是反映實體經(jīng)濟景氣度和活躍度上升，如果沒有金融去杠桿，貨幣乘數(shù)反彈的幅度應該更大。下半年中央和監(jiān)管層依然會把金融去杠桿作為政策重心，再加上經(jīng)濟增速可能溫和回落，貨幣乘數(shù)會有所回落。如果再加上外匯占款平穩(wěn)和央行在基礎(chǔ)貨幣投放層面維持相對節(jié)制的話，那M2可能會繼續(xù)維持在低于10%的水平，并有進一步下降的空間。因此金融去杠桿推進社會資金“脫虛向?qū)崱钡倪^程中，從貨幣條件層面來講，之前資本市場流動性過剩的局面未必會復制到實體經(jīng)濟。從實際層面觀察，在對資本市場影響較大的銀行間市場利率上行的同時，反映實體經(jīng)濟融資成本的加權(quán)貸款利率在上半年也出現(xiàn)明顯反彈。這說明金融去杠桿帶來的“脫虛向?qū)崱辈皇呛唵蔚匕蚜鲃有詮奶摂M經(jīng)濟趕到實體經(jīng)濟，而是推動全社會包括實體經(jīng)濟去杠桿。此外，雖然少數(shù)受益于供給側(cè)改革的行業(yè)的盈利能力有大幅改善，但實體經(jīng)濟的整體回報率并沒有明顯起色。加上金融去杠桿導致市場利率中樞抬升，融資成本上升進一步擠壓實體經(jīng)濟投資回報率，因此在過去相當長一段時間內(nèi)習慣于在資本市場加杠桿帶來的超額回報的市場資金未必有進入實體經(jīng)濟的意愿。
今年是供給側(cè)改革深化的一年，嚴格執(zhí)行節(jié)能環(huán)保標準來淘汰落后和過剩產(chǎn)能一定程度上導致部分工業(yè)品價格易漲難跌。但由于供給側(cè)改革推進導致的工業(yè)品價格上漲是對過去以犧牲環(huán)境來控制成本的扭曲現(xiàn)象的一次性糾正，因此不能被完全解讀為通脹，所以不需要貨幣政策對此做出反應。
此外，從日本和韓國的歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中(從投資和工業(yè)驅(qū)動的增長模式向消費和服務業(yè)驅(qū)動的增長模式過渡的過程中)，經(jīng)濟增速中樞會下一個臺階，但與此同時通脹中樞會上一個臺階。這是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的正常現(xiàn)象。傳統(tǒng)意義上，央行所需要履行的最基本職責是維持物價穩(wěn)定，但往往同時需要承擔穩(wěn)定經(jīng)濟增長的職責，再加上防范金融風險的多重職責和目標會讓央行不堪重負，加上這些目標之間本身存在內(nèi)在沖突，央行在政策執(zhí)行過程中難免會顧此失彼。對于央行而言，年內(nèi)通脹和經(jīng)濟基本面相對平穩(wěn)，有利于央行把更多的精力放到“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務上，其中推進金融去杠桿應該常態(tài)化。
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