近日，在岸和離岸人民幣兌美元雙雙大漲，中國外匯管理中心表示，中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期調節因子。現在的問題是，離岸市場上的大空頭們都去哪兒了呢。我們知道，做空盤能夠形成，主要是看人民幣貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終的收益，如果無利可圖或者會出現重大虧損的，那沽空人民幣的國內外勢力就不會貿然入市沽空，否則風險太大。
離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH，賣出遠期CNH的操作)，再通過遠期市場結匯獲取收益。例如，在人民幣較強的貶值預期下，做空盤持續進行‘拆借-購匯-遠期結匯’交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續下去。
然而，雖然美元后市難以走強，甚至歐元走勢也會強于美元。但人民幣匯率將會呈現在一個箱體內寬幅震蕩，呈現上下兩難的格局。美聯儲收緊貨幣已成定局，6月加息，年內總計加息3次的預期已在市場價格中體現，美元指數雖無望恢復103.8的高位，但在貨幣收緊的背景下，美元指數也不會跌到哪兒去。未來人民幣匯率可能相對強一些，而美元匯率會較弱一些。過去那種人民幣與美元之間的強弱明顯的格局很可能會被打破。
未來人民幣匯率該往哪兒走。筆者認為，中國的經濟基本面及海外局勢的變化將共同主導人民幣未來走勢。我們不否認，央行完全可以通過上調人民幣中間價，拋售外儲，以及干預離岸人民幣拆借市場利率等方式，來狙擊那些沽空人民幣的勢力，從而讓人民幣匯率短期內保持較強態勢。但從中長期來看，人民幣匯率還遠遠沒有回到升值通道中。
一方面，當前經濟基本面只能說企穩，還沒有達到全面復蘇的程度，因此人民幣憑借基本面走強的長期基礎并不牢固。此外，隨著國內金融監管加強和金融去杠桿的推進，很可能導致實體經濟融資成本的提高，這會使今年三四季度的經濟可能會再度承壓。
另一方面這個邏輯從年初開始就徹底逆轉。面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升)，空頭或者選擇繼續滾動拆借，但做空收益大幅下降。或被迫結匯平倉，這將反過來幫助CNH上升。如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。當人民幣匯率大幅回升，空頭要么選擇快速退出，要么選擇在外觀望。而快速退出引發的踩踏引發了快速去杠桿，這反而會加快離岸人民幣匯率(CNH)大漲。
近期，無論是在岸還是離岸人民幣匯率都雙雙出現了大漲。但這是通過上移中間價，調高離岸人民幣拆借市場利率，以及拋售外儲，才使人民幣呈現強勢。而對于做空人民幣空頭勢力來說，與中國央行較勁，肯定會輸得一敗涂地，所以只能是偃旗息鼓。