政策搭配，相機(jī)抉擇。美聯(lián)儲(chǔ)眼下合理穩(wěn)健的政策選擇是以加息為主，堅(jiān)持3月以來的加速加息步伐，盡快將基準(zhǔn)利率調(diào)升至溫和通脹率(1.5%-2.0%)，以及時(shí)阻斷通脹的抬升。當(dāng)基準(zhǔn)利率升至溫和通脹率后，美聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)放緩加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而推進(jìn)大規(guī)模縮表。

　　明者因時(shí)而變，知者隨事而制。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)固和通脹預(yù)期的抬升，美聯(lián)儲(chǔ)加速退出貨幣寬松已是大勢所趨。在這一進(jìn)程中，如何擇時(shí)削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并使之與常規(guī)利率工具合理搭配，將是亟待解決的政策難題。對退出貨幣寬松，加息和縮表遵循著兩種截然不同的作用機(jī)制。雖然兩者一定程度上可以相互替代，但縮表會(huì)降低美國自然利率，進(jìn)而產(chǎn)生多重政策風(fēng)險(xiǎn)，其政策收益也具有更強(qiáng)的不確定性。為有效抑制通脹并提振增長潛力，分階段的政策搭配將成美聯(lián)儲(chǔ)的合意選擇。

　　作為非常規(guī)貨幣政策工具，削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的作用機(jī)制迥異于加息。因此，對退出寬松、抑制通脹的政策目標(biāo)，縮表與加息既具有一定的相互替代性，又在政策成本和政策收益上存在顯著差異。

　　貨幣政策的寬松程度不取決于基準(zhǔn)利率的絕對水平，而取決于實(shí)際基準(zhǔn)利率與自然利率的相對位置。實(shí)際基準(zhǔn)利率低于自然利率，即為貨幣寬松，向下偏離的程度即為貨幣寬松程度。基于此，常規(guī)利率工具主要體現(xiàn)“自下而上”的退出寬松。美聯(lián)儲(chǔ)通過逐步提高聯(lián)邦基金利率，推動(dòng)實(shí)際基準(zhǔn)利率向上趨近于自然利率，從而降低貨幣寬松的程度。另一方面，削減資產(chǎn)負(fù)債表則實(shí)現(xiàn)了“自上而下”的退出寬松。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，縮表能抬升期限溢價(jià)，進(jìn)而降低自然利率。而自然利率走低，向下收窄了其與實(shí)際基準(zhǔn)利率的差值，產(chǎn)生了類似于加息的作用。據(jù)測算，如果美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮減6750億美元，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

　　雖然功能上存在替代性，但由于作用機(jī)制的差異，縮表的潛在風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于加息。基于美聯(lián)儲(chǔ)的研究，我們認(rèn)為，大規(guī)模縮表可能造成自然利率過度降低，進(jìn)而產(chǎn)生三重風(fēng)險(xiǎn)。其一，發(fā)生“流動(dòng)性陷阱”的可能性增加。一旦在縮表過程中出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)沒有足夠政策空間采用常規(guī)利率工具加以應(yīng)對，將被迫重新擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，對市場形成反復(fù)沖擊；其二，金融機(jī)構(gòu)盈利能力將被普遍削弱，難以積累充足的緩沖資本，從而侵蝕美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；其三，全要素生產(chǎn)率低迷。本輪金融危機(jī)以來，美國自然利率長期低位徘徊，已引起了美聯(lián)儲(chǔ)的憂慮。此時(shí)，如果縮表進(jìn)一步壓低自然利率，可能損害美國的中長期增長潛力。

　　除了潛在風(fēng)險(xiǎn)外，不確定性大、操作難度高也是眼下阻礙美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模縮表的重要原因。去年8月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫就曾說過，相比加息，美聯(lián)儲(chǔ)對縮表影響的預(yù)測能力大大落后。這一問題至今尚未解決，并從三個(gè)層面制約了政策操作。從退出寬松看，僅憑理論推演難以精確預(yù)判縮表的實(shí)效，因此無法做出可靠的政策決斷。例如，在不同假設(shè)下，期限溢價(jià)對自然利率的影響顯著，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的估測誤差。從抑制通脹看，加息作為常用政策工具，有著明確的數(shù)量目標(biāo)和完備的前瞻指引，能將政策信號高效傳遞至市場，進(jìn)而準(zhǔn)確調(diào)控通脹預(yù)期。縮表尚不具備這些優(yōu)勢，可能導(dǎo)致市場曲解政策信號并產(chǎn)生超調(diào)。從政策組合看，加息政策信號由短端利率傳遞給長端利率，縮表則直接影響長端利率。若兩者并舉而未能在力度、時(shí)序上精確搭配，將有可能扭曲收益率曲線，損傷市場定價(jià)能力。

　　政策搭配，相機(jī)抉擇。在退出寬松初期，顧及市場承受能力，一定時(shí)期內(nèi)的寬松退出程度必定有限。如何將有限的退出額度合理分配給兩大政策工具(加息、縮表)，以最有效地抑制通脹，將是美聯(lián)儲(chǔ)面對的一個(gè)典型最優(yōu)化問題。基于上述分析，美聯(lián)儲(chǔ)合理穩(wěn)健的政策選擇是以加息為主，通過堅(jiān)持今年3月以來的加速加息，盡快將基準(zhǔn)利率調(diào)升至溫和通脹率(1.5%-2.0%)，以及時(shí)阻斷通脹水平的抬升。但是，以加息為主的政策搭配不會(huì)一直持續(xù)；一方面，隨著基準(zhǔn)利率觸及溫和通脹率，通脹壓力大幅緩解，加息對于防范通脹的邊際收益衰減；另一方面，加息的邊際成本卻將跳升。在非常規(guī)貨幣寬松未能大規(guī)模退出的情況下，如果基準(zhǔn)利率過快突破溫和通脹率，將大概率形成政策偏誤，導(dǎo)致以利率工具的“過度收緊”彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的“過度寬松”，造成雙重扭曲并損傷美國經(jīng)濟(jì)增長潛力。因此，當(dāng)基準(zhǔn)利率升至溫和通脹率后，美聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)放緩加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而推進(jìn)大規(guī)模縮表。

　　筆者之前預(yù)判，今年美聯(lián)儲(chǔ)將共計(jì)3次加息。以每次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，直至年末，聯(lián)邦基金利率才會(huì)逼近溫和通脹率(1.5%-2.0%)。據(jù)此判斷，以此為界限，美聯(lián)儲(chǔ)的政策搭配將分為兩個(gè)不同階段，政策重點(diǎn)也將由加息向縮表相機(jī)轉(zhuǎn)換。

　　第一階段：目前，隨著特朗普“泄密門”引發(fā)信任危機(jī)，疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕，美國經(jīng)濟(jì)前景不確定性短期提升，對自然利率產(chǎn)生抑制，進(jìn)一步凸顯了縮表的政策風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)將更為偏好可靠準(zhǔn)確的常規(guī)利率工具，安排靈活有效的政策進(jìn)退，抑制通脹并保障美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。因此，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)優(yōu)先延續(xù)加速加息，推動(dòng)基準(zhǔn)利率盡快趨近溫和通脹率。同時(shí)，利用這一緩沖期，美聯(lián)儲(chǔ)有望小規(guī)模嘗試縮表，檢測縮表的真實(shí)政策效果，并通過與市場的互動(dòng)，探索針對縮表的前瞻指引模式。

　　第二階段：明年，特朗普大規(guī)模財(cái)政刺激有望落地，經(jīng)濟(jì)不確定性對自然利率的抑制逐步消解，“減稅增支”政策亦能持續(xù)推高自然利率。這將為縮表操作創(chuàng)造充裕的政策空間。當(dāng)基準(zhǔn)利率到達(dá)溫和通脹率后，加息進(jìn)程將有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)將基于今年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，開始大規(guī)模削減資產(chǎn)負(fù)債表，推動(dòng)非常規(guī)貨幣寬松與常規(guī)貨幣寬松的有序、交替退出。