自4月10日以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)疲軟，全部A股跌幅中位數(shù)達(dá)到19%，投資者開(kāi)始擔(dān)憂越來(lái)越多公司股價(jià)將跌破平倉(cāng)線，強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)漸增。本文就從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，介紹股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的運(yùn)作流程，并測(cè)算當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模及分布特征，并對(duì)股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)算。

　　1.股權(quán)質(zhì)押的基本概念

　　股權(quán)質(zhì)押的三大要點(diǎn)：質(zhì)押率、平倉(cāng)線和警戒線。股權(quán)質(zhì)押融資是指將股票質(zhì)押融資取得的資金用來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，主要目的在于獲取現(xiàn)金。無(wú)論股票是否處于限售期，均可作為質(zhì)押標(biāo)的。在實(shí)務(wù)操作中，出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押融資額=質(zhì)押股票市值*質(zhì)押率，其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押率分別為50%~55%、40%~45%、30%~35%，質(zhì)押率隨交易期限、是否為限售股等情況變化而不同。由于股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方還設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線(質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額)一般為150%~170%，平倉(cāng)線(質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額)一般為130%~150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線達(dá)甚至設(shè)置為140%、120%。當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<警戒線時(shí)，質(zhì)押方將通知出質(zhì)人追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，但不作強(qiáng)制性要求。當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人在隔日收盤前追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，至履約保障水平恢復(fù)至警戒線水平，否則質(zhì)押方將采取平倉(cāng)措施。<>

　　由于質(zhì)押率較低，中小創(chuàng)股票更難跌破警戒線和平倉(cāng)線。主板和中小創(chuàng)業(yè)績(jī)差異驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)化行情延續(xù)，自4月10日以來(lái)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板跌幅分別達(dá)6.2%、10.9%、12.5%，投資者不禁擔(dān)心中小創(chuàng)股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)更大，但通過(guò)簡(jiǎn)單的模擬測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。以來(lái)自主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的三家公司為例，假設(shè)質(zhì)押股票股本為1萬(wàn)股，股價(jià)為100元，警戒線為160%，平倉(cāng)線為140%，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司股票的質(zhì)押率保守計(jì)分別為50%、40%、30%。由此推算，從質(zhì)押日起，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票需分別下跌20%、36%、52%才會(huì)達(dá)到警戒線，分別下跌30%、44%、58%才會(huì)跌破平倉(cāng)線。由于質(zhì)押率更低，中小創(chuàng)更難跌破平倉(cāng)線，從而其潛在的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)也將更小。

　　2.股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和結(jié)構(gòu)

　　大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的貸款期限一般在三年之內(nèi)，所以我們主要以近三年質(zhì)押股權(quán)為樣本進(jìn)行分析。按此估算，截止2017/5/24，當(dāng)前A股質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模為3.97萬(wàn)億元，占A股總市值的7.2%。

　　從質(zhì)押期限看，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)期限一般在三年之內(nèi)?？紤]到部分公司未公布解押日期，在此我們僅考察披露質(zhì)押期限的公司，期間為0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模占比分別為19.7%、39.3%、39.3%、9.0%。

　　從板塊分布看，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為0.64、1.36、1.97萬(wàn)億元，分別占質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的16.1%、34.3%、49.6%，分別占各板塊總市值的13.3%、14.3%、4.7%，涉及的上市公司家數(shù)分別為476、613、769家(25.6%、33.0%、41.4%)。

　　從質(zhì)押比例看，質(zhì)押股本占總股本比例為0-5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為2.02、1.09、0.44、0.20、0.22萬(wàn)億元，分別占質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的50.9%、27.5%、11.0%、4.9%、5.7%。

　　從質(zhì)押方類型看，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押方主要包括證券公司、銀行、信托公司、其他，其對(duì)應(yīng)的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為2.11、0.72、0.49、0.65萬(wàn)億元，分別占質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的53.1%、18.2%、12.4%、16.3%。

　　3.股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)壓力

　　近期行情走勢(shì)低迷，投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在與日俱增。在以下篇幅中，我們將就當(dāng)前接近警戒線、觸及警戒線但未跌破平倉(cāng)線、跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，從保證金缺口看平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)到底有多大。

　　理論上當(dāng)前在平倉(cāng)線以下累計(jì)股權(quán)質(zhì)押市值為3733億元。在A股質(zhì)押股權(quán)中，跌破平倉(cāng)線、達(dá)到警戒線而未跌破平倉(cāng)線、警戒線以上0~10%內(nèi)質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為3733、3184、1958億元。我們前文提到只有跌破平倉(cāng)線，質(zhì)押方才會(huì)強(qiáng)制要求出質(zhì)方追加擔(dān)保品或保證金，故我們?cè)诖酥胤治龅破絺}(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模。從板塊來(lái)看，更多主板質(zhì)押股票跌破平倉(cāng)線，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為336、1149、2248億元，分別占各板塊質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的5.3%、8.4%、11.4%。從行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)、醫(yī)藥、傳媒、化工跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模最大，分別為435、417、351、252億元，而銀行則沒(méi)有。從市值來(lái)看，更多小市值公司跌破平倉(cāng)線，在跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)中，市值小于100億元公司的質(zhì)押股權(quán)市值占比為40.1%，而在A股中，市值小于100億元公司市值占比僅為21.4%。

　　最近一周跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)市值為238億元，補(bǔ)足保證金需61億元。在實(shí)務(wù)中，在質(zhì)押股權(quán)跌破平倉(cāng)線后，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人在隔日收盤前追加擔(dān)保品或保證金，80%的客戶一般采取追加保證金補(bǔ)倉(cāng)，從而不會(huì)對(duì)外公告，如遇到難以補(bǔ)充保證金的情形，一般通過(guò)場(chǎng)外抵押和其他擔(dān)保等方式解決。我們?cè)谏衔闹袦y(cè)算出的3733億元是理論上處于平倉(cāng)線以下的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，是個(gè)存量概念，其中大部分已繳納保證金，對(duì)市場(chǎng)影響已不大，而最近跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股權(quán)補(bǔ)倉(cāng)壓力才最大。在當(dāng)前跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步剔除最近一周最高收盤價(jià)低于平倉(cāng)價(jià)的個(gè)股，我們認(rèn)為這些股票早已達(dá)到跌破平倉(cāng)線的狀態(tài)，并已追繳保證金，如此可測(cè)算最近一周跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)?？傆?jì)為238億元，其所屬創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板規(guī)模分別為31、49、159億元。按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，那么需補(bǔ)充保證金61億元，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板分別需補(bǔ)充8.7、17.4、34.5億元。