今年以來，金融去杠桿儼然成為中國經濟工作的最重要內容。4月25日，政治局會議就“維護國家金融安全”主題進行集體學習，并提出維護金融安全6項任務，體現了自上而下對防范金融風險的高度重視。

　　其后，各金融部門紛紛采取行動。這些行動表明，今年金融去杠桿、防風險已在決策層內部達成高度共識，并在當前經濟數據明顯好于預期的背景下，成為今年經濟工作的最重要工作。當然，金融去杠桿短期內可能會對市場造成一定的資金緊張，金融市場利率面臨上行；但其利在長遠，畢竟由于以往過長的資金鏈條增加金融杠桿，也推高了實體經濟的融資成本，金融去杠桿在防范金融風險的同時，也有助于引導資金脫虛入實。

　　監管套利和金融風險

　　近年來中國影子銀行的快速發展與銀行業傳統存貸款業務面臨利率市場化帶來的息差收窄困境、銀行業為繞過貸款額度和金融監管謀求創新發展密切相關。

　　2013年八號文之前，銀行理財產品是影子銀行的主要體現形式，其先后借助于銀信合作、銀證、銀基、銀保、銀證信等通道業務得到快速發展，但本質是通過表外業務繞過表內資金在存貸比（2015年10月1日取消）和資本金方面的限制，直接對接貸款需求。然而，由于理財產品帶有銀行的隱性擔保，一旦風險暴露，容易將表外風險引致表內，不利于金融穩定。

　　八號文對商業銀行理財資金投向“非標準化債權資產”業務做出規模限定，要求這一規模以理財產品余額的35%與商業銀行總資產的4%之間孰低者為上限，給當時理財業務造成了限制，并使得2013年之后影子銀行更多依靠同業業務的發展規避監管，主要體現為通過同業存單和同業理財等在負債端主動負債擴充資金池，在資產端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標準化產品，擴大利潤空間。

　　然而，近年來影子銀行發展創新，特別是未納入同業負債監管而高速增長同業存單，卻存在諸多風險，主要體現在：

　　一是降低了銀行資本監管的有效性。同業存款無需繳納存款準備金，同業資產也不必計提撥備，不受貸款計劃約束，且對銀行資本金的匹配要求僅約為企業貸款的四分之一。過度依賴同業業務加大了銀行體系的脆弱性。

　　二是提高金融杠桿率。由于金融創新涵蓋多個金融機構且通過嵌套分層，繞過金融監管，不僅推高了杠桿率，也降低了資金的使用效率。此前，銀監會發布的專項治理“三套利”的工作通知中詳細列出涵蓋了可能存在的套利手法95種，諸如以理財產品購買理財產品、用同業資金對接理財產品、資管規劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉，推高杠桿率的體現。

　　三是推高了實體經濟資金成本。資金通過嵌套設計在各金融機構逐級增加杠桿的同時，也層層推高了資金成本，促使資金脫實向虛現象的出現。而融資難、融資貴的現狀與金融機構內部資金空轉形成鮮明對比。

　　四是弱化了信貸投向指導。例如，面對房地產市場過熱，房地產相關貸款比重本應受到限制，但通過同業業務，可以繞道投入非標資產，進入房地產市場等監管限制行業。

　　五是增加了資金期限錯配的流動性風險。同業存單并未納入同業負債，這對于一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會有很強動機通過發行短期同業存單支持中長期投資、導致加入同業存單后的負債超過銀行負債三分之一標準，一旦流動性緊張或市場利率上行，則流動性風險加大。

　　金融去杠桿的影響幾何

　　針對上述擔憂，今年以來，中國金融去杠桿明顯加快，特別是郭樹清履新后的銀監會，監管風暴密集而至，分別下發了7份文件，涉及服務實體經濟、整治銀行業市場亂象、風險防控、彌補監管短板、開展三違反、三套利、四不當專項治理等內容，特別是針對理財空轉、同業空轉等重點風險點有所提及，并對違規機構加大懲罰。據統計，4月銀監會及各地區銀監部門共開出罰單129張，涵蓋風險控制措施存在較大漏洞，違規轉讓非不良貸款、涉房地產違規貸款等內容的處罰。

　　在筆者看來，上述舉措對于化解金融市場風險，維護金融安全十分必要。當然，金融監管與收緊的貨幣政策疊加，短期來看，難免會對經濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業負債所帶來的資金，而一旦資金來源達到監管警戒線，將不可避免地壓縮表內外信貸，同時相應縮小委外投資的規模，進而推高市場資金成本上行。

　　可以看到，5月初，Shibor隔夜、1周、2周和1個月利率比4月繼續全線上漲，銀行同業存單發行利率也有所回升，且新發城投債、信用債利率跳升，甚至使得早有發行計劃的企業如萬科、金地等取消了債券發行。

　　然而，從中長期來看，金融去杠桿又利在長遠。近來央行對于金融去杠桿的必要性頻頻發聲，例如，央行金融穩定局局長陸磊在最新文章《建立宏觀審慎管理制度，有效防控金融風險》中提到當下存在一種“市場略有波動就夸大渲染為系統性金融風險”的草木皆兵思維。他認為，有效防控風險就必須排除這種思維，既要看到金融風險的危害性，也要有底氣、有決心，要防范夸大渲染金融風險和社會穩定問題，防范道德風險。只有從摸清風險隱患、準確研判風險成因入手，才能真正守住不發生系統性金融風險的底線。

　　中國人民銀行研究局局長徐忠則在文章《去杠桿的標本兼治之策》中提到，一個健康的經濟金融體系杠桿是不可能無限擴張的。去杠桿標本兼治之策在于：宏觀上，貨幣政策保持穩健中性的同時，淡化經濟增長目標；微觀上，加強公司治理、規范中央與地方財稅關系、優化金融監管、完善激勵約束機制；策略上，保持戰略定力，防系統性風險同時促金融機構主動去杠桿。

　　筆者認為，今年金融去杠桿會繼續深入下去，同時，央行會通過不同期限、規模和不同貨幣政策工具的組合來應對上述因素對流動性的影響，防范無序去杠桿導致金融風險的擴大。而如果上述舉措能夠持續推進，將立足長遠減少監管套利，降低金融杠桿率，維護金融穩定的同時，最終引導資金脫虛入實，支持實體經濟發展。