中國(guó)需求可能不強(qiáng)，商品價(jià)格波動(dòng)加大，周期/價(jià)值風(fēng)格行情可能在階段性尾聲。

我們?nèi)ツ晟习肽瓿掷m(xù)看好“新經(jīng)濟(jì)”，下半年開(kāi)始逐步建議“新老更加均衡”；去年四季度在預(yù)期疫苗逐步落地的背景下開(kāi)始提示原油、有色等機(jī)會(huì)，在年初十大預(yù)測(cè)中繼續(xù)看好“有色”等大宗板塊。從中長(zhǎng)期來(lái)看大宗商品可能面臨結(jié)構(gòu)性有利的因素，但任何的上漲都并非直線實(shí)現(xiàn)。我們大宗商品研究團(tuán)隊(duì)注意到，目前商品價(jià)格中隱含的“中國(guó)需求”溢價(jià)較高：凡是跟“中國(guó)需求、國(guó)際供給”相關(guān)的商品類別，漲價(jià)在最靠前；“中國(guó)需求、中國(guó)供應(yīng)”類的商品價(jià)格漲幅居中；“國(guó)際需求、國(guó)際供應(yīng)”類的商品價(jià)格漲幅最后，只是剛剛回到疫情前的水平。這表明，目前大宗商品整體的價(jià)格中隱含了較多的“中國(guó)需求”帶來(lái)的溢價(jià)成分。

圖表：A股滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近均值

資料來(lái)源：Factset， 萬(wàn)得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：滬深300估值水平已經(jīng)基本回到歷史均值

資料來(lái)源：Factset， 萬(wàn)得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：A股龍頭公司的市盈率接近海外可比公司水平

資料來(lái)源：Factset， 萬(wàn)得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：A股龍頭公司的市凈率接近海外可比公司水平

資料來(lái)源：Factset， 萬(wàn)得資訊，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：大宗商品價(jià)格輪動(dòng)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

而從一季度及4月的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)增長(zhǎng)可能已經(jīng)開(kāi)始在走弱、整體并不強(qiáng)。我們重申，周期行情后續(xù)可能波動(dòng)加大、結(jié)構(gòu)分化。一則上游原材料的漲價(jià)已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，而并非今年才開(kāi)始，漲幅已經(jīng)較大；二是下游需求并非強(qiáng)勁；第三政策不確定性已開(kāi)始上升。

到底該擔(dān)心通脹，還是會(huì)擔(dān)心增長(zhǎng)？

“通脹”依然是市場(chǎng)的焦點(diǎn)詞匯。中國(guó)PPI同比上漲幅度偏高，但后續(xù)隨著基數(shù)效應(yīng)有望逐步走低，同時(shí)商品市場(chǎng)的調(diào)整，也會(huì)逐步反應(yīng)到未來(lái)的PPI中。CPI通脹受食品因素影響并不高；非食品的價(jià)格，受制于收入增長(zhǎng)偏弱、需求不強(qiáng)等因素雖在低基數(shù)上有所回升，但回升幅度可能有限。整體上看，中國(guó)通脹壓力并不大。外圍的通脹，隨著中國(guó)需求的進(jìn)一步弱化，可能也是暫時(shí)性的。從中期來(lái)看，通脹是否會(huì)面臨“均值提升、波動(dòng)率加大”的情形值得關(guān)注。如果這一情形確認(rèn)，這對(duì)目前全球以“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”為基本參數(shù)的資產(chǎn)價(jià)格及資產(chǎn)配置將產(chǎn)生巨大的影響。我們判斷，這更可能是一個(gè)中長(zhǎng)期的問(wèn)題，而并非今年下半年的主要邏輯。下半年在關(guān)注通脹趨勢(shì)的同時(shí)，增長(zhǎng)可持續(xù)性同樣值得關(guān)注。中國(guó)債市收益率近期在持續(xù)小幅下行，顯示債市投資者并未系統(tǒng)性擔(dān)心通脹；而黃金最近的反彈，到底是跟美債實(shí)際利率相關(guān)，還是跟中國(guó)債市利率相關(guān)，其實(shí)也是值得探討的新話題。以目前的增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，下半年及明年的增長(zhǎng)持續(xù)性也越來(lái)越值得關(guān)注。在這樣的背景下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)方面，商品可能會(huì)波動(dòng)加大、結(jié)構(gòu)分化，股市體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注高質(zhì)量成長(zhǎng)風(fēng)格，逐步調(diào)低周期/商品配置，債市逐步值得關(guān)注，黃金逐步到標(biāo)配并尋找機(jī)會(huì)超配。

疫情“先進(jìn)先出，長(zhǎng)尾退出”。

全球疫后復(fù)蘇和市場(chǎng)演繹遵循“先進(jìn)先出”原則，“疫情退出”呈現(xiàn)“長(zhǎng)尾”特征。中國(guó)先遭遇疫情，先復(fù)蘇，先收緊，先調(diào)整；外圍后復(fù)蘇，后收緊，后調(diào)整。目前可能處于“錯(cuò)位復(fù)蘇”交易后段，海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)“后調(diào)整”、波動(dòng)加大可能性在增加。中國(guó)股市自2月中旬開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整，目前可能在逐步進(jìn)入尾聲。美國(guó)股市“后調(diào)整”，按照滯后三個(gè)月的時(shí)間窗口來(lái)算，當(dāng)前面臨波動(dòng)加大的可能。根據(jù)最新的疫情情況，疫情對(duì)全球的沖擊最重的部分已經(jīng)過(guò)去，但其完全退出可能呈現(xiàn)“長(zhǎng)尾”的特征，可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，甚至可能還會(huì)影響2022年全球特別是新興市場(chǎng)的表現(xiàn)。

中國(guó)股市中期調(diào)整在尾聲，逐步重回成長(zhǎng)；輕指數(shù)，重結(jié)構(gòu)，偏成長(zhǎng)。

當(dāng)前注重估值、產(chǎn)業(yè)鏈位置及催化因素，結(jié)合估值及景氣程度綜合判斷可關(guān)注如下方向：1）泛消費(fèi)領(lǐng)域中議價(jià)能力偏強(qiáng)、盈利壓力較小、景氣程度偏高或者改善的板塊（如汽車、家電、輕工家居、醫(yī)療、食品飲料等）仍是自下而上的重點(diǎn)；2）保持高景氣的半導(dǎo)體等科技硬件、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游等；3）老經(jīng)濟(jì)中，部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化、且有階段性成長(zhǎng)屬性的原材料。一些結(jié)構(gòu)性的主題，如電動(dòng)車及自動(dòng)駕駛、新能源、AR/VR等值得關(guān)注。港股整體市場(chǎng)可能也在逐步觸底，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。后續(xù)我們持續(xù)關(guān)注中國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)及政策變化，疫情的局部演繹，海內(nèi)外疫情及疫苗進(jìn)展，以及美國(guó)刺激計(jì)劃落地、政策變化及中美關(guān)系進(jìn)展等來(lái)更新對(duì)市場(chǎng)具體節(jié)奏的判斷。