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　　9月4日,在岸(CHY)與離岸(CNH)人民幣匯率延續走高態勢。宏觀經濟穩中向好、美元指數走弱、跨境資本流動管理日益趨嚴和引入逆周期因子等多重因素共同推動了本輪人民幣對美元的升值。中長期來看,人民幣對美元匯率的雙向波動特征將更加明顯,單邊大幅升值或貶值的可能性在下降。未來,維持人民幣匯率的基本穩定,最根本的還是需要宏觀經濟的穩定發展,同時要完善跨境資本流動管理,堅持匯率市場化大方向、完善匯率管理模式,維護金融市場穩定。

中長期來看,人民幣對美元匯率的雙向波動特征將更加明顯,單邊大幅升值或貶值的可能性在下降。未來,維持人民幣匯率的基本穩定,最根本的還是需要宏觀經濟的穩定發展,同時要完善跨境資本流動管理,堅持匯率市場化大方向、完善匯率管理模式,維護金融市場穩定。

　　一、本輪人民幣對美元匯率波動的新特點

　　一是人民幣對美元匯率強勢上漲。2017年以來,人民幣對美元匯率整體上在波動中走強。

　　二是人民幣匯率雙向波動特征更為明顯。近年來,人民幣對美元結束了單邊升值,雙向波動特征越來越明顯。2017年以來,人民幣匯率的雙向波動,一方面表現為波動區間擴大,另一方面表現為標準差變大。

　　三是境內外人民幣匯率趨于統一。目前來看,CNH與CNY基本同步,體現了境內外人民幣匯率逐漸趨于統一,境內人民幣匯率的價格引導作用在逐漸增強,離岸市場對人民幣匯率的預期逐漸從貶值轉向中性。

　　二、多重因素支撐人民幣對美元匯率升值

　　本輪人民幣對美元匯率的強勢上升是多重因素共同作用的結果,既有來自國內經濟運行穩中向好的基本面的支撐,還有美元指數不斷走弱、中美利差持續擴大、跨境資本流動管理趨嚴、中間價形成機制調整等因素的推動。

　　(一)宏觀經濟穩中向好,是支撐人民幣匯率走強的根本原因

　　總體來看,當前我國宏觀經濟運行穩中向好、穩中有進,經濟基本面穩中向好是支撐本輪人民幣匯率走強的根本原因。盡管匯率走勢與經濟基本面并非總是完全吻合,但一國宏觀經濟運行狀況始終是該國匯率走勢的基礎。中長期來看,我國宏觀經濟景氣狀況不斷上升,為人民幣走強奠定了堅實的基礎。

　　(二)美元指數下跌,弱勢美元是人民幣升值的重要外部因素

　　作為非美元貨幣,今年以來人民幣對美元強勢升值的同時,參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數卻出現貶值,也即美元的走弱是導致本輪人民幣對美元匯率上漲的重要原因。年初以來,美元指數整體走弱,從年初的103下降到93左右。美元走弱主要受以下因素的影響:一是美國經濟整體走弱降低市場信心。2017年上半年美國經濟數據表現不佳,一、二季度美國GDP環比折年率分別為1.2%和2.6%,均低于市場預期,IMF已經下調對美國今明兩年的經濟增長預期。通脹連續5個月表現疲弱,7月CPI同比增長1.7%,環比增長0.1%,低于預期;核心CPI同比增長1.7%,環比增長0.1%,低迷的通脹將大概率放緩美聯儲的加息步伐。二是特朗普上任半年來不穩定事件頻發,去年底興起的“特朗普交易行情”明顯降溫。三是歐元區經濟基本面改善,歐元對美元匯率持續走強。

　　(三)中美利差擴大對人民幣走強形成支撐,也是人民幣升值的重要因素

　　中美利差在2017年明顯走闊,并持續維持在較高水平,對人民幣對美元匯率走強形成支撐。這一方面是由于今年上半年我國經濟景氣上升,央行實施中性偏緊的貨幣政策,金融監管不斷加強,推動金融“去杠桿”,使得國內市場利率總體上在上漲。市場流動性偏緊使中國國債收益率提高,從而擴大中美利差。另一方面,雖然美國貨幣政策也在逐漸收緊,但美國國債作為全球避險資產,隨著政治地緣風險加劇,避險情緒攀升導致資金更多流向美國國債市場進而推動美國國債收益率下行。

　　(四)跨境資本流動管理趨嚴緩解了資本外流壓力,是人民幣匯率上行的政策性因素

　　去年年底以來,有關部門加強了對跨境資本流動的管理。一方面在現有的政策框架下,加強宏觀審慎管理,加大對違法違規外匯行為的打擊力度;另一方面加強對國內企業對外直接投資的規范治理,強調防范境外投資風險與境外投資真實性審核,使跨境資本流出規模有所縮減。今年前7月我國非金融類對外直接投資為572億美元,同比下降44.3%。今年以來,我國跨境資金流動形勢持續好轉,資本外流壓力有所減輕,結售匯與外匯儲備數據都有明顯改善。一是人民幣市場在結售匯的供需方面逐漸趨于均衡。二是外匯儲備規模有所增加。自今年2月以來,我國外匯儲備資產實現了連續6個月環比上升,扭轉了自2014年下半年以來持續減少的趨勢。截至7月底,我國官方外匯儲備資產為3.08萬億美元,環比增加0.78%。資本外流壓力的減輕有利于緩解外匯市場上美元供不應求的壓力,從而助力人民幣對美元升值。

　　(五)中間價形成機制中引入逆周期因子,則是影響人民幣穩中有升的技術性因素

　　近年來,人民幣對美元匯率中間價定價機制不斷完善。2015年8月11日,人民銀行宣布調整人民幣對美元匯率中間報價機制,強調參考上日收盤價來提供中間價報價。2015年12月11日,CEFTS人民幣匯率指數發布,初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機制。2017年初,將CEFTS籃子中的貨幣數量由13種增加至24種,使美元的權重減小。2017年5月26日,外匯市場自律機制在中間價報價模型中引入逆周期因子,中間價形成機制變為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。這有利于對沖市場情緒的順周期波動,改變了此前“易貶難升”的不對稱機制,增強人民幣匯率彈性、實現人民幣匯率雙向波動。也在一定程度上分化了市場對人民幣匯率的貶值預期,在美元走弱的情況下推動人民幣對美元的升值。

　　三、人民幣匯率波動趨勢預判

　　展望未來,中長期來看人民幣對美元匯率將以雙向波動為主,短期看人民幣對美元仍有一定的升值空間。

　　一是我國經濟運行韌性較強,短期將給人民幣升值繼續提供空間。從7月最新數據來看,主要經濟指標穩中有緩,投資及相關消費增長減弱,出口增長波動下行,但這受高溫、暴雨、洪澇災害等季節性因素影響較大。隨著季節性等非經濟因素影響的減弱,預計工業生產將有所恢復。目前來看,我國經濟運行韌性依然較強,經濟平穩增長整體態勢并未出現趨勢性轉變,實現預定的全年經濟增長目標壓力不大。供給側結構性改革的持續實施、創新驅動發展戰略的深入推進都為經濟基本面的平穩運行創造了條件,有利于增強市場信心,為本輪人民幣匯率升值提供了空間。

　　二是弱勢美元短期或將持續,未來美元指數走勢不確定性較大。當前美聯儲內部對當前低迷通脹的持續時間存在意見分歧,鴿派對通脹問題的擔憂程度上升,鷹派則認為中期來看通脹將會回升。從美聯儲7月FOMC利率會議聲明釋放偏鴿派信號,承認今年通脹疲軟已成為較持久的現象,這導致加息步伐可能會放緩,弱勢美元短期仍將持續。預計美聯儲9月份“縮表”將會如期進行,但考慮到“縮表”是一個漸進的過程,其對利率和匯率的影響并不是立竿見影的,且美聯儲前期已經釋放“縮表”信號,市場對此已有充分預期,因此“縮表”的市場影響和沖擊有限。短期來看美元走勢仍會是影響人民幣匯率走勢的重要因素之一,后續還須進一步考察核心通脹的走勢。

　　三是短期內中美利差將維持高位,但須關注美聯儲加息進程。從國內角度來看,當前貨幣政策仍以防風險、去杠桿為主要目標,金融去杠桿進程并未結果,未來或將繼續保持穩中性偏緊基調,金融嚴監管將持續,預期資金面維持“緊平衡”格局不變。當前國內貨幣政策放松的可能性不大,導致市場利率易上難下,中國國債收益率下行空間較小。從國際角度來看,雖然下半年美聯儲將大概率啟動“縮表”計劃,但這是個漸進的過程,對市場的短期影響并不會太明顯,加上當前市場對美聯儲加息進程存疑,美國國債收益率短期上升概率不大。同時,特朗普與朝鮮間言辭交鋒日益激烈繼續推高全球避險情緒,歐洲、日本等經濟體央行貨幣政策逐漸由松趨緊,這些因素皆對美國國債收益率上升形成壓力。預期美國國債收益率曲線將繼續趨平,短期內中美利差將大概率維持高位,但長期來看仍須進一步關注美聯儲加息進程與美元走勢的情況。

　　四是企業境外投資趨于理性,跨境資本流動管理將更加完善。在經歷我國企業境外投資的短期快速增長后,政府加強了對跨境資本流動真實性、合規性管理,且已經取得階段性成效。今年8月18日,國務院辦公廳轉發發改委、商務部、人民銀行和外交部《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》(下簡稱《指導意見》),引導和規范境外投資方向,將境外投資分為鼓勵開展、限制開展和禁止開展三種,明確規范了境外投資行為。下一步相關配套措施將出臺,同時推進《境外投資條例》立法工作,為《指導意見》的落實提供法律保障。隨著我國跨境資本流動管理的日益完善,預計未來我國企業境外投資將會趨于平穩和理性。此外,隨著我國金融市場開放水平的不斷提升,將吸引更多境外資金的進入,跨境資本流動將總體保持穩定。

　　四、相關政策建議

　　在本輪人民幣對美元升值的背景下,人民幣匯率彈性增強,未來匯率雙向波動特征將更加明顯,需要我國在資本流動管理、金融風險防范等方面做出相應的調整。

　　第一,保持中國經濟的穩定與可持續發展。從長遠來看,保持中國經濟的可持續發展是維護人民幣匯率穩定的根本。在中國經濟步入“新常態”的背景下,要深入推進供給側結構性改革,化解產能過剩、處置“僵尸企業”、彌補相關領域短板,重塑實體經濟競爭優勢。加快培育經濟增長新動能,實現新舊動能轉換,堅持創新驅動發展。穩定就業,加強民生保障,深入推進精準扶貧,多元化、多渠道增加居民。積極參與國際分工,優化貿易結構,提升我國在全球價值鏈中的位置。

　　第二,進一步完善跨境資本流動管理,維護金融市場穩定。落實第五次全國金融工作會議精神,積極穩妥推進金融業對外開放和“走出去”,不為開放而開放。進一步完善跨境資本流動監測管理,加強金融監管機構與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享,提升管控合力。樹立大金融理念,推進監管由過去的“橫向協調”向“縱向協調”轉變,更好地發揮國務院金融穩定發展委員會的作用,將貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易納入統一監管框架,制定有效措施加強對跨市場、跨機構和跨產品資本流動的監管,更加強調功能監管和行為監管。采取市場化的資本管制工具,主要包括數量型和價格型措施,并對相關監管參數進行動態監測調整。嚴厲打擊惡意做空套利行為,加強貿易、投資背景審查,市場劇烈波動時酌情限制資本流出渠道,防控短期跨境資本的異常流動,守住底線、避免系統性金融危機的爆發。

　　第三,完善匯率管理模式,堅持匯率市場化大方向。當前人民幣匯率波動、對美元升值是內外因素共同作用的正常現象,只要匯率沒有出現異常超調,就應當遵循市場力量。提高人民幣匯率中間價定價的透明度與可預測性,以市場化穩定匯率預期,增強中間價的聯動與指導效應,完善人民幣匯率指數構建體系與公布頻率。加快外匯市場開放、豐富外匯產品體系,強化居民風險意識與外匯風險管理能力。當市場過度恐慌、匯率突破關鍵點位時,政府應果斷及時地進行相機抉擇,維持匯率在合理區間,保障經濟金融安全。

　　第四,商業銀行要提高形勢前瞻性與業務靈活性。在人民幣匯率波動新情況下,商業銀行要抓住機遇,在匯率波動過程中根據居民資產配置偏好的變化,做好相關金融服務,加大外匯理財產品創新,滿足客戶外幣資產配置需要。強化海外機構業務能力,積極拓展外匯投資、資產管理等業務空間。

關注相關虛假貿易、違規購匯等行為,加大合規性檢查,降低違規風險。（原標題：范若瀅:未來匯率雙向波動特征將更加明顯）

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