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　  經濟學家管清友6月29日表示，長期來看，金融和實體經濟的關系正在發生變化。短期看，2016年下半年以來，中國開始了房地產、財政金融和需求的收縮，標志著中國已經進入經濟收縮階段。

　　在2017華爾街見聞全球投資峰會（夏季峰會）上，管清友指出，縱觀目前的投資形式，在利率、匯率、房地產、股票市場幾類資產領域，都看不到趨勢性的機會：
　　金融去杠桿持續，利率下行較為緩慢；央行過去兩年對匯率的管理和公開市場的操作可圈可點，隨著逆周期因子加強，人民幣匯率破7的可能性比較小，美元回落也令人民幣貶值壓力的高峰已經過去；房價基本進入一個平臺期；股票市場也會出現窄幅振蕩的趨勢。

　　而趨勢性的機會來自市場的觸發因素，可能是政策的逆轉，可能是事件沖擊，當然還有流動性轉向。但反思過去20年的宏觀經濟，“金融王氣黯然收”，流動性大規模轉向、金融行業的過度繁榮，已經不可能了。

　　以下為管清友發言全文，僅供參考：
　　我想從長期和短期兩個維度把經濟流動性和配置跟大家一塊作一個探討。

　　一、反思
　　第一方面，先做一個反思。金融和實體經濟的關系。盡管在學術界，大家還在討論金融體系和市場經濟是不是能截然分開，但是從現實它們問題的需要，我們還是需要它們倆分開。但是無論從M2和金融資產的比重，還是金融資產與GDP的比重，現在金融與實體經濟的脫節已經形成共識，金融的空循環導致的問題越來越多基本是一個共識。

　　從歷史角度來看，這種情況的形成可能是過去40年或者更長的時間造成的。最近20年，我們對這個問題看得更清楚。從90年代中后期到2008年，我們看到的是一個經濟全球化和經濟金融化齊頭并進快速擴展的一個時期。但是2008年我們看到的是經濟全球化的逆轉和經濟金融化的擴展，這兩者出現了很大的偏差。

　　這種偏差也導致了我們在金融領域出現了種種問題，金融過度繁榮，資產價格泡沫，也看到了實體經濟的低迷。如果以2008年為界，中間分成了兩塊，經濟全球化和經濟金融化，實際上是比較匹配的。2008年以后出現了兩者之間巨大的分叉。

　　如果從理論上反思，凱恩斯主義遇到了困境。凱恩斯當時雖然沒有考慮到巨大的經濟市場，他也不可能考慮到。后來的宏觀經濟學家也沒有把金融市場作為一個重要因素納入到宏觀分析的框架當中，導致了我們實際上在理論上的滯后，實踐遠遠領先于理論。以致于現實脫節的時候，沒有理論給我們提供支撐，現在美國、歐盟、日本和中國，還沒有找到一條能夠走出危機的路子。

　　未來的經濟增長是不是重新回歸到以產業為支撐的傳統的經濟周期里頭，實際上還要打一個問號。但是至少我們可以看到，以美聯儲弱加息為標志，量化寬松的政策已經終結了。過去幾年,不同經濟體之間貨幣政策的分化，但是有一個方向是明確的，2015年美聯儲進入加息以后，意味著全球主要經濟體將會逐漸步入到收縮的一個過程。按照時間節點來講，表現形式不一樣，但是收縮是一個共同的方式。

　　如果再往前推一點，實際上從2001年以來，格林斯潘連續降息開始刺激經濟，應對互聯網泡沫破裂以后，我們看到這種量化寬松所造成的問題已經持續了20年。也就是說，今天我們處在一個重要的時間節點上，是對過去20年，對過去40年的量化寬松，金融實體關系不匹配的校正。所以，我們實際上是站在一個大的時間周期節點上。

　　而今天，中國也已經開始采取相應的策略，無論是主動的還是被動的，已經進入到一個收縮周期。但是相對于90年代中后期，我們的收縮力度還比較小，思路還沒有形成共識。

　　從實踐的情況來看，現在的出清是一種遲到的出清。從失業看，失業率還在下降，傳統行業的失業并沒有體現出來，沒有無失業的出清。

　　所以，當美聯儲開始進入弱加息周期以后，中國實際上是非常著急的。因為我們遲早也會有一天步入到收縮的過程。但是在此之前，我們其實并沒有準備好。

　　從產業集中度看，從兼并重組的情況來看，2017年一季度兼并重組的金額不過是兩三千億，但是在十年以前，2008年，單季兼并重組的規模已經超過萬億。從不同行業之間產生集中度的角度來看，我們也沒有什么行業集中度，時間留給我們的已經不多了，時間窗口可能只有一年時間。

　　二、收縮
　　第二個方面，跟大家分享關于收縮。無論是美國還是中國，大家已經意識到一個問題，金融和實體經濟的脫節，或者最近十年以來，金融體系的過度膨脹造成了體系里面的問題過多。今天，只有美國可能略微走出了金融危機的影響，其他國家實際上仍然沒有走出金融危機的影響。

　　長期的增長趨勢，當然要考慮人口結構的變化，要考慮到經濟增長的潛力。但是很重要的一個方面，是我們在2008年以來，金融全球化的一個脫節。從金融全球化的角度來看，貿易在恢復增長，但實際上金融全球化已經遇到天花板了，因此金融全球化開始逆轉，從中央銀行收縮資產負債表開始。金融全球化的收縮是起源于各個信用主體的信用收縮，國家是通過宏觀的金融主體進行微觀的信用支撐。但是，國家信用被透支，財富和收入差距拉大，資產的泡沫，我們很難說過去十年量化寬松的政策是成功的。

　　2016年下半年，中國從房地產、財政金融、需求收縮這三個為標志，中國已經進入經濟的收縮。地產方面的收縮，有去年930新政的調控以及今年317新政的調控。

　　與之相匹配的還有財政金融的收縮。除了嚴峻的金融監管之外，在財政領域的收縮也已經開始了，表現在對房地產市場的約束，也表現對城投發債的約束。2008年以后，地方政府和城投公司已經成為一種主要的方式。最近幾年PPP在飛速發展，我們用三年的時間走過了英國、澳大利亞那些PPP模式比較成熟的歷史近一百年的過程，出現了PPP的大躍進。落地的時候，我們發現已經達到驚人的萬億級別。從財政的角度來看，收縮地方債，規避PPP是必然要做的。

　　同時，財政赤字已經沒有擴張的空間，按照目前這樣一個情況，債務每增加一元，我們發生債務危機的概率就會增加許多。很多人測算，到2020年，中國通過債務危機，發生債務危機的概率可能達到60%以上。因此中國面臨一個非常棘手的問題。而且從以往來看，沒有哪個國家能夠解決好債務的問題，這是個微觀的層面，我不知道過去有沒有樂觀的解決辦法。

　　這樣實際上給我們一個提示，今天我們這種收縮會以什么形式，會以什么樣的節奏終結，我們今天既要維持6.5%的增長速度，這種底線增長。同時又要讓債務能夠慢慢消化，維持杠桿不增加，是不是可能實現。實踐證明，這種情況是不可能的，杠桿率還在上升，債務還在以各種各樣的形式增長，單個主體的債務規模已經遠遠超過90年代中后期單個主體的債務規模。

　　今天我們維持6.5%的增長比例難度非常高，無論從債務彈性來上還是杠桿率來說，現在維持6.5%的增速已經沒有必要了。所以我們有一個建議，從決策層面放棄6.5這樣一個增速。放手才是真愛。讓經濟發展目標重新回歸就業、環保、社會福利的增進。

　　房地產的收緊還會持續，今年監管的強化，雖然今年6月份以來手段有所緩和，但是管理過度繁榮的金融體系好像是一個長期的任務，我們無論從增長的視角還是利潤的視角，無論從增速的視角還是信用擴張率的視角，長期的影響和短期帶來的正面刺激可能更多。

　　三、配置
　　現在貨幣政策管理思路的變化。原來是水多了加面，面多了加水。現在是水多了撈面，面多了撈水。我不知道中央層面是意識到實體經濟關系的變化，是主動維持還是被動維持。

　　我們看到這種收縮在延續，我們不要期望重新進入到一個所謂量化寬松的局面，也不大可能出現所謂量價受阻的局面，也就是說，當遇到流動性分析的時候，中央銀行提供的是量而不是價格的時候，我們發現這個事情。

　　所以，貨幣政策和流動性管理已經發生了非常大的變化，這種變化雖然是相結合的，但是至少在未來一年這種思路不會變化。

　　2014年以后，中央銀行對貨幣的把控性是增加了，量和價格的調整是非常協調的。2014年，中央銀行自主發揮空間減少，以對沖基金的沖擊。央行過去兩年時間，中央銀行對匯率的管理和公開市場的操作是可圈可點的。

　　伴隨著宏觀管理制度的變化，對經濟和市場價格波動的判斷和總結可能也有所變化。2016年下半年以前，我們看到是一個經濟走平，資格價格劇烈波動的趨勢。從2012年到2016年，經濟增長是平的。但是資產價格出現了劇烈的波動，表現在信托市場、房地產市場、股票市場、債券市場。

　　今天在座各位實際上在2012年到2016年，在不同領域經歷過泡沫的產生、膨脹、破裂，這種劇烈波動的沖擊是非常大的。

　　經濟增長到下半年出現了反彈，得益于2016年市場化的去產能。今年一季度增長速度，有可能是非常多的，二季度也會非常快，也許是6.7到6.8%。三季度到四季度，經濟增長會有明顯的波動，但是隨著宏觀管理思路的變化，和財政、金融、房地產等去產能的政策出臺，資產的價格被凍結，彈性變得非常之小。

　　利率，經濟下行相對緩和，金融去杠桿持續，整個利率下行是比較緩慢的，基本上利率是振蕩磨頂的趨勢，這種趨勢性的模式至少現在還不能完全作出這種判斷。

　　從匯率的幾個方面來看，下半年是情緒真空期，剛才講了過去一年，中央銀行匯率是一個比較成功的典范。今年，隨著逆周期因子加強，人民幣匯率破7的可能性比較小。

　　剛才幾位講到了美元，關于美元的長期趨勢是一個大的周期。但是從短期來看，特朗普上臺意味著美元指數的回落。去年底，美國大選，特朗普回到正軌上，美元給人民幣造成的壓力是減弱的。當特朗普靠譜了，美元減弱了，反而人民幣好轉了，貶值壓力高峰期已經過去。

　　房價基本進入一個平臺期。地方調控收緊后，房價未真正出現大規模的下降，從以往調控期房價變動看，向下調整空間有限。

　　股票市場也會出現窄幅振蕩的趨勢，股票市場出現結構性的機會也不會很大。

　　我們在利率、匯率、房地產、股票市場幾類資產領域，價格似乎被凍結，彈性減小，我們都看不到趨勢性的機會。在2016年下半年以前看到的價格是去列波動的，經濟走平的趨勢是走進放緩的。我們未來一年至少會出現一個經濟波動，資產價格彈性變小，區間波動的一個狀態。

　　什么時候會出現趨勢性的機會，對市場有觸發因素，這種觸發因素可能來自于一些政策的逆轉，也有可能事件沖擊，當然還有流動性轉向。如果考慮對過去20年的宏觀經濟的反思，流動性會出現大規模的轉向，金融行業出現大規模的情況已經不可能了。所以我今天的題目叫做“金融王氣黯然收”。

　　我們看到了美國、巴西、俄羅斯由負增長轉向了正增長，大家看到的前景都是一片美好。但是，一致性預期一般都是錯的。

　　我個人有一點小小的擔心，從1987年的美國日本股災，1998年亞洲金融危機，2008年全球金融危機，然后到2017年，我覺得發生這種危機的時候差不多到了，七八年來一次，我們過一段時間都十年了。就像我們在貝爾斯登破產、冰島出現主權債務危機的時候，我們沒有什么擔心一樣。就像去年在華爾街見聞的活動上，大家都說一致看好股市的時候，我也看好，但是我要發表自己的一些關心。就像大家說的形勢一片向好，我也表現一下我的擔心。

　　美國股市指數與盈利比較匹配的時候，美國股市提前消化了太多經濟溫和復蘇的利好因素，也太多利用了所謂特朗普的政策紅利。

　　無論怎么樣，從中國目前來看，目前國內有一年的宏觀調整期。增量沒有機會，機會還在存量。我們有160萬億財富的金融存量，我們可以從主動管理，量化對沖，財富服務和高凈值客戶入手。經濟存量方面，有400萬億資產，其中有并購重組、技術進步、消費升級。我們出現了行業寡頭。很可惜中國行業的寡頭大部分是國有企業，與美國出現的谷歌、facebook這樣的企業可能表現得還不一樣。當然還有技術進步。我們希望未來出現的金融和實體關系，就是技術驅動重新讓經濟周期按照所謂增長、衰退、繁榮、蕭條這樣一個周期進行，而不是這幾年看到的金融泡沫的產生、膨脹和破滅的周期。如果出現這種情況，可能金融與實體的關系要重新得到校正，經濟周期的變化可能重新進入到一個傳統周期的變化。如果出現這種情況，意味著今天這樣一個時點可能進入一個新的周期的開始。

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