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一般成長股，市場的重心在業(yè)績增長的動態(tài)監(jiān)視上，以及PE和G的匹配上，當(dāng)G和PE完全無法匹配，特別是利潤增速明顯下降，股價就會受到沉重打擊。科大訊飛本身也帶有成長股特征：從06年到16年，它的年度同比增長率全都保持正數(shù)，但同時又是個趨勢投資標(biāo)的（A股市場，由于上市審核制，適合趨勢投資的股票都會有顯著的成長股屬性），所以，盡管近2年利潤增速也在下降：2015年是12.12%，2016年是13.88%，今年1季度是4.69%，2季度預(yù)告下降30%-70%，PE/G也早已脫離一般成長股的束縛，它的股價卻還能強(qiáng)勁地逆公司盈利之勢而漲，其背后的邏輯，就是市場早已淡化了它的成長股屬性，把它歸到了趨勢型投資中。

本來，這篇以科大訊飛為樣本，談趨勢投資的邏輯、要點(diǎn)、一般估值方法和定價法則的文章，寫完后想發(fā)表的，但想到有“造勢嫌疑”，最終還是擱下了，換了別的內(nèi)容。老金在這個市場混跡20多年，也當(dāng)過名人、牛人、大腕，但正像一位證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)告訴我一位朋友說的，這是極少數(shù)沒被股民投訴過的“名家”，原因就在，凡涉及私人利益，有可能對投資者造成情緒影響，使其做出錯誤決策的，一概回避。

現(xiàn)在，我的科大訊飛只剩一個零頭的零頭的平方根，不再有這嫌疑，如果有，按最陰暗的揣測，也只有“希望股價下跌”，所以我要為科大訊飛說幾句。

從08年到16年，科大訊飛累計盈利為增發(fā)籌資額的47%，盈利/籌資比在近9年實施過增發(fā)公司中，居中間位置。但把“增發(fā)+借殼上市”的公司去掉——這類增發(fā)其實是換了一家公司，其盈利的膨脹速度不是“增發(fā)+擴(kuò)展主業(yè)”的公司可比擬的，把“增發(fā)+重組”去掉，把上市不久的公司去掉，科大訊飛的實際排名會大大提前。

從08年到16年，科大訊飛的復(fù)利增長27.38%，排名在所有可比上市公司的前20%。如把借殼的、重組的去掉，可排到最好的前15%。從幾次增發(fā)前后每股收益的變化看，科大訊飛有著良好的內(nèi)生型增長，同時它的“小步增發(fā)→驅(qū)動主業(yè)”（4次增發(fā)，除了第二次相對較大，其余3次的規(guī)模都很小）也為股東創(chuàng)造了更多財富，也體現(xiàn)了公司在融資方面的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度與專注于主業(yè)精神。專注主業(yè)、內(nèi)生增長和增發(fā)雙驅(qū)動，是一種良性驅(qū)動，無可指責(zé)。

市值/增發(fā)比為16.72倍，在最好的前15%公司中，去掉“增發(fā)+借殼上市”與資產(chǎn)重組公司、上市年份較短的公司，估計可排在前10%的公司內(nèi)。市值/增發(fā)比，是從市場角度衡量一家公司，是在創(chuàng)造財富還是毀滅財富。如果一家公司，增發(fā)融資了47億，市值增加了600億，你說，我們應(yīng)該向誰翹拇指，向誰豎中指？Xue教授，你要學(xué)的東西很多啊！

關(guān)于增發(fā)，我想說一個故事。那年，一位在投行做投資總監(jiān)的朋友極力推薦某一股票，但那時的我還有一些巴菲特流毒沒肅清，不問青紅皂白，對增發(fā)一律抱有偏見和疑慮，所以，盡管他再三解釋公司的增發(fā)項目、增發(fā)目的，我還是把它剔除了，結(jié)果，在09到13年這樣的市道中，漏掉了一個復(fù)合收益近70%的股票。

也是從那以后，我開始考慮行業(yè)、公司業(yè)務(wù)、生命周期、增發(fā)的合理性、該增發(fā)項目是毀滅財富還是創(chuàng)造財富諸問題。適當(dāng)?shù)摹霸霭l(fā)→擴(kuò)展主業(yè)”是優(yōu)秀公司能持續(xù)保持優(yōu)秀，領(lǐng)先的公司能持續(xù)保持領(lǐng)先、擴(kuò)大領(lǐng)先的重要途徑。尤其在新行業(yè)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品領(lǐng)域，通過增發(fā)融資，迅速確立優(yōu)勢、保持優(yōu)勢、擴(kuò)大優(yōu)勢，是很多今天的杰出公司所以杰出的不可缺少的條件，也是股票市場真正偉大的地方。偉大的意思，你懂嗎？就是不僅僅是為分享成熟企業(yè)的“羹”而來到股市，而是在為自己謀求財富的同時，也為社會創(chuàng)造財富、創(chuàng)造未來做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。一個偉大的市場，對正在努力、創(chuàng)造未來，或有可能創(chuàng)造未來的公司，總是抱有更寬容、更大度的心態(tài)，有更開闊的胸襟，美股的偉大就在于此！而Xue教授，你要學(xué)得東西真的很多，其中也包括對正在努力創(chuàng)造未來的公司寬容一點(diǎn)，厚道一點(diǎn)。

自然，用趨勢投資法分析，用趨勢投資的定價法則衡量，科大訊飛的63元是一個高風(fēng)險警戒區(qū)，甚至有可能會是一個較大級別的頂，但這是另一碼事，用的也不是Xue教授那套路數(shù)。如按那套路數(shù)，這世界根本就沒亞馬遜、特斯拉……什么事了——它們上市來又創(chuàng)造了多少利潤？融了多少資？與之相比，科大訊飛堪稱老實本分，更像個兢兢業(yè)業(yè)做技術(shù)、做產(chǎn)品，不是做營銷、做資本的——美國高科技公司的CEO們，都是資本高手、營銷高手。

人生是個學(xué)無止境過程，Xue教授要學(xué)的東西還太多。那套評價體系用在已趨近成熟的、已經(jīng)或即將成為“金牛”的上市公司是合適的，平心而論，教授畢竟是教授。但“三天不學(xué)習(xí)，趕不上劉少奇”，人越到一定年紀(jì)越要學(xué)習(xí)，因為年輕就像一塊海綿，遇水會自動吸進(jìn)去，但到一定年齡就不一樣，就需要主動學(xué)習(xí)，包括向后生學(xué)習(xí)，否則，“圖樣圖森破”也是可以變成“圖奧（old）圖森破”的。

哈耶克在諾貝爾獎頒獎典禮上，希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家不要對自己研究領(lǐng)域之外的公共事務(wù)發(fā)表意見，諾獎獲得者要做表率，因為每一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究領(lǐng)域其實都很狹窄，他只有在自己研究專題上才是專家、權(quán)威，超過這個范圍就不是專家，不是權(quán)威，“但是，政府官員會把你當(dāng)作專家權(quán)威，媒體會把你當(dāng)作專家權(quán)威，公眾會把你當(dāng)作專家權(quán)威……”，我想哈耶克的這段話適合一切經(jīng)濟(jì)類專家。

關(guān)于科大訊飛這類股票的估值，我在講到趨勢投資時會做詳細(xì)介紹，今天延續(xù)上周表格，討論P(yáng)EG問題。

PEG這指標(biāo)，一般都認(rèn)為是彼得?林奇發(fā)明的。但我最早看到是1986年《參考消息》上的一則報道：選股大師林復(fù)退休，公布他的選股秘訣（沒錯，不是林奇，是林復(fù)；也不是美國人，是一位香港基金經(jīng)理；而且那時的林奇還在基金經(jīng)理任上，直到1990年才退休）。它的原始公式也不是后來簡化的PE/G，而是（增長率+股息率）÷市盈率。

這個指標(biāo)后來簡化成PEG，我理解和貨幣過剩越來越嚴(yán)重，平均股價越來越高，股息率在成長投資中的評估價值已經(jīng)喪失有關(guān)。簡化成PE/G，而非G/PE，無非是讀起來更加順暢——無論哪種語言，都是會考慮韻律的。

作為一個簡單指標(biāo)，PEG在06、07年的牛市中風(fēng)行一時，很多一時高增長的股票，借助PEG，成為“最佳投資標(biāo)的”、大牛股——這很正常，根據(jù)美股統(tǒng)計，“當(dāng)前最流行指標(biāo)”對股價表現(xiàn)的影響一直穩(wěn)居前4名內(nèi)。所謂潮流，不僅僅有概念潮流，也有價值指標(biāo)的潮流，關(guān)注當(dāng)前最流行的價值指標(biāo)，也是提高選股成功率的途徑之一。

但經(jīng)過這多年調(diào)整，這個指標(biāo)好像又隱退了，很少有人提起了。原因是前些年炒題材，今年炒價值，炒龍頭，都沒它的事。況且對PEG的過度濫用使不少人被踢了PP，或許還有GG？使人們再也不感興趣。

簡單的東西都是不完整的，PEG也毫無疑問是個漏洞百出的東西。但完整的東西往往是平庸的、僵化的。關(guān)鍵是，人類智慧迄今還只能靠一個個簡單模型去解決復(fù)雜問題，要不，連物理學(xué)也誕生不了。漏洞百出沒關(guān)系，重要是認(rèn)識它的漏洞在哪，想辦法去彌補(bǔ)它。

PEG的漏洞一個在PE、一個在G。G的問題下次說，今天講PE。1992年，我在報紙上首次介紹（G+D）÷PE時，舉了當(dāng)時全市場PE最高（超過1000倍）的股票，說它“恰恰是全市場最有價值的股票”。雖然事后言中了，這個股票在其后的一年內(nèi)漲了幾十倍，但回想起來，實在是無知者無畏，初生牛犢不怕虎。

今天，再用PEG，我會在PE和G之間尋求一種平衡，而不會簡單地用一個“商”去衡量一個股票。

先看這樣2家公司：甲公司，每股收益1元，股價（PE）32元（倍），復(fù)利增長20%，PEG=1.6；乙公司，每股收益1元，股價（PE）14元（倍），復(fù)利增長5%，PEG=2.8。不考慮估值變化，只看投資回收期和回報率，哪家更好？按PEG原理，甲更好。但以5年投資期來衡量，甲累計收益9.95元，相當(dāng)買進(jìn)價的31.09%；乙6.81元，相當(dāng)買進(jìn)價的48.64%。顯然是乙更好。如收回全部投資成本，甲乙2家各需多少年？甲需要10年，乙也是10年，無優(yōu)劣之分。

只有到第11年后，甲的高增長優(yōu)勢才會體現(xiàn)出來：甲獲得39.72元的累計收益，相當(dāng)成本價的1.24倍；乙只獲得15.93元，相當(dāng)成本價的1.13倍。時間越長，這個優(yōu)勢越明顯。

但問題在，有多少公司能持續(xù)十幾、二十年，只靠自身的積累，保持20%以上的復(fù)利增長？“企業(yè)平均高增長周期11年”，這是我在1998年《我為什么看空長虹》一文中引用的一個數(shù)字。能突破這一統(tǒng)計規(guī)律的公司不會超過15%。更多的情況是：有幾年高增長，然后就開始下滑，淪為一家平庸的公司。

那么甲公司以多少倍的PE買進(jìn)，才能讓它5年期的投資回報超過乙公司？答案：20倍。這就是當(dāng)PEG等于1時，保持若離若即的原因。如果PEG等于0.5（10倍的PE），5年就可收回成本，再下去就是凈利潤了。但這樣的好事，只有林復(fù)、林奇時代才有。

今天，高增長的股票都不便宜，人們?yōu)樽非蟾咴鲩L，往往支付了過高代價，而PEG則常常淪為半夜走墳地，吹口哨壯膽的工具。舉例說，10年前的招商銀行也是高增長股，復(fù)利增長高達(dá)38%，2007年在高成長股1.5倍的PEG可以接受的旗號下，以50倍的PE收盤。但經(jīng)過2008年的估值調(diào)整，又加上增長率的下降，近5年，它的平均PE已降到6.47倍，這導(dǎo)致，雖然近10年它的復(fù)利增長仍有17%，但復(fù)合收益卻只有可憐的4%不到（加上股息）。相反，鳳竹紡織從2006年到2016年，復(fù)利增長僅1.57%，其10年的復(fù)合收益也達(dá)到了19%！原因？就在它的初始PE只有13.56！

PE的倒數(shù)就是收益率，13.56的PE意味著初始收益可達(dá)7.4%。而50倍的PE意味著有幾年高增長要用來填補(bǔ)初始收益率不足的虧欠。萬一在這過程中，公司經(jīng)營遇到了一些挫折或估值調(diào)整，輕者就是幾年白忙活，重者就是投資收益的泡湯。所以，PEG，不是商小就好，PE本身也要有一定的合理性。

PE越低，可接受的PEG越高。PE低到一定程度，G可等于0。反之，PE越高，要求PEG越低。PE高到一定程度，再低的PEG都不要，因為那個G本身就是不可維持的。現(xiàn)在，我們可看出PEG的漏洞了吧？當(dāng)然，僅僅講到此，那這個PEG就沒用了，股票也不好玩，沒樂趣了。以低PEG去追求高PE股票，有時還是很有成就，跟有成就感的，所以這個討論，我們下周還要繼續(xù)。（原標(biāo)題：金學(xué)偉：商學(xué)院的“Xue”教授，你要學(xué)的東西很多，為科大訊飛說幾句）

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