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“水主沉浮”需要定力與耐心

　　上周，周期類板塊跌幅較大，金融與穩定增長類板塊表現較好，周五tmt板塊與主題類股票表現重新活躍，引發部分投資者對于風格切換的討論。我們的看法是繼續保持定力和耐心，利用監管政策的暖風去偽存真，資本市場生態重構后應更加重視內生增長型股票，A股波動率將繼續維持低位，“以龍為首”依然是當前的最優策略，上證50相對強勢的表現將繼續維持。雖然減持新規與IPO減速都有助于降低短期供給，但我們認為流動性才是決定A股下半年的波動的核心因素，貨幣與信用雙緊的環境下建議配置“三低一高”組合+保險銀行。

　　“以龍為首”仍將持續

　　市場對龍頭“抱團取暖”是否能延續存有很大的爭議，我們認為“金融安全”全年主基調下，A股的波動率難以大幅上升，“以龍為首”行情將會持續。1)確定性持續性是低波動率市場的首選；2)減持新規從另一個側面確認核準制走向類注冊制的趨勢不變，龍頭股的估值折價縮窄的趨勢不變；3)4月以來金融去杠桿加速后金融市場利率對于實體經濟利率傳導加快符合我們前期的判斷，龍頭企業將在信用收縮的過程中占據相對優勢。從歷史上證50與中證500指數的相對走勢看，當前仍然處于偏低的位置，如果我們以次貸危機后中國經濟增長動能逐漸重構的角度去看風格的相對走勢，依然得出相同的結論。

　　風格切換需要依賴于貨幣政策轉向寬松

　　上證50相對中證500真正取得趨勢性超額收益的起始點是2015年6月A股見頂之時，當時大盤/小盤股的市場微觀結構的巨大差別決定了場外配資去杠桿形成大盤股相對收益的底部時點。大盤股/小盤股市場微觀結構的差別大部分消化的時點是在2016年1月的熔斷，之后風格特征并不明顯直到2016年8月貨幣政策開始收緊。利率上行通常對于高估值的股票形成擠壓，除非高估值股票業績改善速度超過利率上行速度。展望未來，我們認為風格切換需要依賴于貨幣政策轉向寬松推動短端利率下行緩和小盤股的估值壓力。歷史上看，貨幣和信用雙緊階段之后往往是先寬貨幣，2003年以來有四次寬貨幣緊信用，小盤股跑贏了三次。

　　貨幣政策難轉向，但短期不至于“錢荒”

　　兩大因素決定了貨幣政策難以出現轉向。1)放松使得短端利率大幅下降，與金融去杠桿治理期限錯配的目標相悖；2)一二線核心城市之外，三線城市房價受益于去庫存和外溢效應已經大幅上漲，放水有悖于房價調控目標。因此，風格切換需要耐心等待。部分投資者非常擔心六月末MPA考核流動性緊張，我們認為短端利率確實易上難下但不至于發生“錢荒”。近期人民幣大幅升值，一方面近期美元指數回落，另一方面端午節前央行調整匯率定價機制，引入“逆周期調整因子”。我們判斷央行在當前時點進一步穩定人民幣匯率預期，為六月中旬美聯儲加息流出投放短期流動性空間。央行此前表態，關注六月份資金面已經形成緊張預期，將適當保持短期流動性投放來穩定預期。

　　繼續配置“三低一高”+保險銀行

　　金融去杠桿以來的風格與板塊表現符合我們所提出的真正受影響的并非委外底倉占比大的大盤藍籌而是杠桿較高的股票。減持新規和IPO減速有利于減輕短期供給壓力，但并不改變流動性主導A股“水主沉浮”，在貨幣政策轉向之前風格難以切換。繼續建議利用供給層面緩和帶來的短期反彈機會，積極調整持倉結構，優先向價值龍頭和內生成長型龍頭傾斜；建議配置三低一高(低流動性敏感度、低杠桿、低估值、高現金)。“電商稀”組合：電子(京東方A)、商貿(合肥百貨（000417）/永輝超市（601933）)、稀有金屬(盛和資源（600392）)+保險(新華保險（601336）)、銀行(建設銀行（601939）)。主題投資繼續布局雄安，關注“綠色雄安”(首創股份（600008）)。

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