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　第一，5月22日，SHIBOR一年期報價4.3024%，創逾兩年以來最高，已經首次高于4.30%的上海銀行間市場的一年期貸款基礎利率(LPR)，和央行一年期貸款利率4.35%只有一步之遙。值得關注的是，銀行間同業存款存出報價和銀行間一年期的質押式回購利率已經站穩在LPR之上，銀行內部邊際資金成本已經全面高于基準利率了。同時，長期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海銀行間同業拆放利率期限曲線趨陡。長期SHIBOR高，主要原因還是銀行缺少負債，負債端存款增長慢，而同業負債又受到監管限制；但是目前貨幣市場流動性是松的，因為貨幣政策偏寬松，這表現為隔夜和7天SHIBOR是下降的。第二，證監會提出要全面禁止通道業務，通道業務仍是目前資管業務主力。5月19日，證監會發言人在談及新沃基金時，提出要全面禁止通道業務，不僅僅是針對基金行業，而是包括券商資管、基金公司及基金子公司的整個資管行業的通道業務。自2012年起，我國資管行業在銀行主導表外融資業務的驅動下規模快速擴張，券商資管的通道業務開始呈現爆發式增長。根據基金業協會統計，今年一季度，整個資管行業內“一對一”產品規模約為28.22萬億元。截至2016年年末，通道業務規模總量為27萬億元，遠遠超過了全國68家信托公司管理的信托資產規模 20.22萬億元，且信托中也包括通道業務。證監會全面禁止通道業務是在金融市場去杠桿、去監管套利的背景下發生的，是在監管層面發生的一致性共識。首先，若券商資管和基金子公司通道業務被全面限制，部分配置需求可能轉向信托。但由于考慮到對資本充足率的考核，信托公司可承受的規模有限。其次，全面禁止通道業務或將造成房地產、政府融資平臺融資困難加重，可能導致社會融資成本提高。最后，深圳證監局要求清理資金池類債券產品的限期5月10日已過。通道業務仍是目前資管業務主力，28萬億的通道業務中間有很多都是非標產品，對實體經濟融資條件更加趨緊。當然監管部門也表明并沒有全面禁止，而是加強關注，所以后續影響還需關注。

　　我們認為，短期影響債券市場走勢的因素是海外避險情緒，而中期因素是金融去杠桿速度，長期是經濟基本面。一方面，目前基本面將利好債市，但SHIBOR和貸款倒掛，意味著銀行未來將逐步把壓力傳導給實體經濟，實體經濟融資成本繼續上升，經濟下行壓力加大；另一方面，金融機構去杠桿風險依然存在。隨著資本外流壓力減少和債券通的啟動，中國國債的全球配置價值提高，但后市債市突破仍需外部沖擊打破平衡，目前市場已經開始出現一定左側配置的空間，可適當關注超跌反彈機會。我們仍然堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷。

　　正文：

　　一、中國銀行間同業資金成本持續上漲，和實體經濟貸款參考利率倒掛。

　　5月22日，上海銀行間同業拆放利率SHIBOR一年期報價4.3024%，創逾兩年以來最高，已經首次高于4.30%的上海銀行間市場的一年期貸款基礎利率(LPR)，和央行一年期貸款利率4.35%只有一步之遙。值得關注的是，銀行間同業存款存出報價和銀行間一年期的質押式回購利率已經站穩在LPR之上，銀行內部邊際資金成本已經全面高于基準利率了。SHIBOR和貸款倒掛，意味著銀行未來將逐步把壓力傳導給實體經濟，實體經濟融資成本繼續上升，經濟下行壓力加大。

　　同時，長期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海銀行間同業拆放利率期限曲線趨陡。5月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天分別下跌4.05BP、1.21BP至2.67%、2.87%，1個月、3個月、6個月、1年分別上漲0.39BP、1.03BP、0.18BP、0.99BP至4.0610%、4.4744%、4.4148%、4.3024%。長期SHIBOR高，主要原因還是銀行缺少負債，負債端存款增長慢，而同業負債又受到監管限制；但是目前貨幣市場流動性是松的，因為貨幣政策偏寬松，這表現為隔夜和7天SHIBOR是下降的，說明了貨幣政策仍然是溫和去杠桿方向。

　　二、證監會提出要全面禁止通道業務，通道業務仍是目前資管業務主力

　　5月19日，新沃基金 “一對一”的專戶產品乾元2號特定客戶資產管理，因風控缺失導致重大事件處罰。證監會發言人在談及新沃基金時，強調證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”；提出要全面禁止通道業務，不僅僅是針對基金行業，而是包括券商資管、基金公司及基金子公司的整個資管行業的通道業務。

　　通道業務是銀行為解決資金出表，將資金委托給券商或基金成立定向資管或者一對一產品計劃通道業務中，券商基金等機構僅僅充當通道，管理權通常仍在銀行，業務核心是管理責任的讓渡。銀行通過“通道”把資產從表內轉移到表外，逃避監管。信托、基金子公司、券商資管都可以實現“通道”作用。證券公司、基金和基金子公司的資管業務，大多以一對一為主導。同時，一對一專戶及券商定向資管計劃大部分為通道業務，只有較少部分為主動管理產品。

　　通道業務存在多重風險，一方面，管理人僅能了解單一通道產品的運作情況，很多風險難以被快速識別，且管理人難以完全回避風險；另一方面，若通道業務一旦出現風險事件，即使是投資于標準化產品，作為管理人的證券基金經營機構也必受牽連。這些均成為收緊通道業務的考量。

　　針對通道業務可能存在的風險，證監會在2014年曾發文規定“禁止基金子公司通過‘一對多’專戶開展通道業務；明確要求證券公司”不得通過集合資產管理計劃開展通道業務“。但在”一對一的專戶和券商定向資產管理計劃上一直未作出明確嚴格限制。2016年，監管層繼續發文約束基金子公司及證券公司，倒逼資管行業回歸主動管理，縮減通道業務規模。去年12月，基金子公司凈資本約束正式落地，基金子公司通道業務量季環比驟減3.78%。據基金業協會在2016年資產管理業務統計年報，2016年通道業務整體增速下降，但除基金子公司專戶通道業務受監管政策影響較大，證券公司、基金公司資管通道業務發展繼續保持較快增長，增速保持與2015年相近的水平。

　　自2012年資管新政實施及此后大集合被叫停后，我國資管行業在銀行主導表外融資業務的驅動下規模快速擴張，券商資管的通道業務開始呈現爆發式增長，其資管格局發生了極大變化。集合計劃有近50%占比下降到目前的10%左右。近三年，定向計劃占比都保持在90%左右的占比。根據基金業協會統計，今年一季度，整個資管行業內“一對一”產品規模約為28.22萬億元，其中，相應的券商定向資管規模高達16.06萬億元，公募基金存續的一對一專戶規模為4.25萬億元，而基金子公司一對一專戶存續產品管理規模約為7.9萬億元。截至2016年年末， 通道業務規模總量為27萬億元，而全國68家信托公司管理的信托資產規模，同比增長24.01%，達到20.22萬億元。這表明整個證券行業和基金的通道業務規模遠遠超過了信托，且信托中也包括通道業務。

　　證監會全面禁止通道業務是在金融市場去杠桿、去監管套利的背景下發生的，是在監管層面發生的一致性共識。首先，若券商資管和基金子公司通道業務受到限制，部分配置需求可能轉向信托。但由于考慮到對資本充足率的考核，信托公司可承受的規模有限。其次，禁止通道業務或將造成房地產、政府融資平臺融資困難加重，導致社會融資成本提高。最后，深圳證監局要求清理資金池類債券產品的限期5月10日已過。通道業務仍是目前資管業務主力，28萬億的通道業務中間有很多都是非標產品，對實體經濟融資條件更加趨緊。當然監管部門也表明并沒有全面禁止，而是加強關注，所以后續影響還需關注。

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