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　該文是根據5月12號潘向東博士參加“泰達宏利基金2017春季.金資管論壇”上的演講錄音整理而成。

　　尊敬的劉總、陳總，各位嘉賓，上午好！很高興利用今天上午有限的時間與大家一起探討當前中國資本市場和房地產市場的走勢。這個問題較為復雜，而且“神預測”犯錯的概率也較高，一般在資本市場從事研究的時間稍長一些，假若不是為了去博取“網紅”，一般都不愿做這方面的預測和判斷，愿意去用結論唱響市場的一般都是“初生的牛犢”。其實，我們所做的絕大多數預測都是靜態預測，而且是不完全信息下的靜態預測。但經濟和金融系統是一個非線性的動態系統，未來的任何變化可能都會出現“失之毫厘，謬以千里”，因此，資本市場的研究者，工作的年限越長，越對這個復雜的金融市場充滿著敬畏之心。去年以來，市場在一個相對窄幅的空間里震蕩，讓很多研究員改變了生存之道：通過勤奮的寫報告、勤奮的調研等來獲取認同和刷存在感。這其實都是“市場惹的禍”。

　　但今天站在這個講臺上，在座的很多都是來自銀行的朋友，就像剛才主持人所講的很希望聽到我對未來資本市場和房地產市場的看法，我想推脫已經是不可能了。那我就從國內外的經濟和金融形勢分析起，然后綜合這些條件，再給出對房地產市場和資本市場的判斷。主要與大家探討四個方面的問題：其一，美國特朗普時代之后政策的變化和美聯儲縮表所帶來的影響；其二，為何中國在目前的時點提出防范金融風險；其三，中國經濟短期和未來三五年的走勢；綜合這三個方面，結合當前防風險的監管政策，最后給出對資本市場和房地產市場的短期和中長期走勢判斷。這些預測判斷都是基于當前的數據和自認為相對完全的信息，剛才說到經濟和金融系統是動態系統，信息可能也并不完全，任何未來的一些沒有料到的變化都可能引起“蝴蝶效應”，因此，我希望我所分析的視角和邏輯能給大家帶來收獲。

　　1
　　美國特朗普時代之后政策的變化和謹防縮表
　　所帶來的金融風險
　　特朗普在競選的時候提出了很多似乎“離奇”的競選言論，當初很多人都以為他是為了吸引眼球，獲取競選選票才如此，但沒想到這位商人與以前的所謂政治精英當選總統迥然不同，他“信守承諾”，除了沒有把中國列為匯率操縱國，其他的事，在競選前承諾的，就任總統后這100多天來都在一一兌現：退出TPP，要在墨西哥3300公里的邊境線修圍墻，廢除奧巴馬的醫保法案，企業大幅度減稅等等。他說沒有把中國列為匯率操縱國，是我們習主席與他在美國會晤時取得成果顯著，與此同時大家也看到，中美之間似乎進入了難得的緩和期。三月份之前，市場最為擔心的是中美貿易戰、中美關系惡化等等，目前看來似乎是憂慮過度，是我們對著電腦產生的臆想。當然這位老兄除了把他捷克裔的前妻派到捷克當大使之外，還有很多部長級的位置空缺，也不知是沒人干還是他找不到合適人，（笑）要是到中國來招聘就好了?，F在需要我們思考的是這些政策的變化會對全球的金融市場產生什么樣的影響？對中國又會產生什么樣的影響？

　　首先，我們來看看美國目前的經濟數據，從就業來看，2017年4月非農就業人數增加21.1萬人，失業率下降至4.4%，創下了2007年5月以來的新低，申請失業人數連續113周低于30萬，歷史最佳，薪資增速創金融危機以來最高水平，薪資的上漲必然會推動CPI的上漲，大家也看到了美國過去十幾個月來CPI已經持續高于2%，2017年4月份的未季調的CPI年率上升2.2%，盡管之前美聯儲已經加息兩次，預計6月份再次加息的概率較高。

　　這樣一個數據表現還不錯的經濟環境下，特朗普的政策對經濟和金融市場的影響還是比較大。以前美國經濟遇到薪資上漲壓力的時候，移民的人數就會增加，當然從墨西哥非法移民的數量也就隨之增加，這樣在一定程度上可以對薪資上漲起到一定的平抑作用?，F在在勞動力出現緊張的時候，薪資的上漲缺乏新增勞動力的對沖，那么未來物價的壓力仍將顯現，這會強化美聯儲加息的進程，預計未來美國的利率中樞仍將上移，這將強化美元的相對強勢。與此同時，特朗普總統的減稅政策實施將使更多的跨國企業通過轉讓定價或回國生產的方式把資金轉移回美國，這也將強化美元的強勢。

　　2008年之后，我們都知道中國的中央銀行發了很多貨幣，央行的總資產從2008年的34萬多億，到2016年達到67萬多億，增長了快兩倍。但我們來看看美聯儲，2008年的時候美聯儲的總資產是0.89萬億美元，到2016年達到4.47萬億美元，增長了近五倍?？傆腥擞X得我們發的貨幣比人家多，其實看看這數據就知道，中美之間M2的差異，主要體現在中美之間的融資體系不一樣，美國是以直接融資為主導，中國目前是以間接融資為主導，間接融資大家都知道，容易出現“存了又貸，貸了又存，反反復復”，把M2推高，在上個世紀90年代之后M2的總量保持相對平穩，甚至有些年份還是下降的，但日本當時的貨幣是非常寬松的。

　　3月份的美聯儲紀要顯示未來美聯儲將開啟縮表。預計到2021年，美聯儲的總資產從2016年的4.47萬億美元，縮減至2.8-3.2萬億美元左右。我們有句古話：“由儉入奢易，由奢入儉難”。放貨幣的時候，咱們金融市場是一片歡欣鼓舞，但要啟動縮表了，沖擊最大的就是全球的金融市場，會強化美元的回流美國，也形成美元強勢。

　　美元的回流為何對全球的金融市場會產生沖擊？我們來看看布雷頓森林解體之后，美元與黃金脫鉤，美元成了全球性以美國信用為基礎的全球主導貨幣。但之后的兩次美元強勢，對全球的影響都相當大。上個世紀80年代，在沃克爾的高利率政策主導下，資金回流美國，撤離最迅速當然是過去發展最快的活躍經濟體，在60、70年代發展最為迅速，資本完全開放的經濟體主要是拉美，隨著美元從拉美地區的撤離，一個活躍的經濟缺乏了金融血液，經濟出現了快速的萎縮，從此整個80年代成為拉美“失去的十年”，有學者也以此為基礎說是“中等收入陷阱”。上個世紀90年代中后期，美元相對強勢，那么在80年代中后期至90年代前期，曾經活躍的經濟體出現不同程度的危機，例如：墨西哥金融危機，東南亞金融危機，俄羅斯金融危機，巴西貨幣危機，阿根廷債務危機。

　　未來美元的回流，很難說一些新興經濟體不會出現危機，特別是過去增長迅速的經濟體，這要求我們在做全球配置的時候需要謹防風險。當然美元的回流也會沖擊中國的金融市場，在2015年“8.11”匯改的時候，我們就已經看到這種沖擊，好在2016年下半年對資本的無序流動進行了限制，才出現了今年匯率和外匯儲備的相對穩定，否則現在大家依然會擔心外匯市場的波動。

　　但美聯儲的縮表，無形之中會對中國的貨幣政策產生影響，因為美國貨幣緊縮，我們還采用寬松的貨幣政策，這將加劇人民幣的貶值預期。因此，中國的貨幣政策今年以來也就由過去的穩中偏松轉向穩中偏中性。

　　未來我們需要謹防的是美國的金融市場。在流動性收緊的初期，由于貨幣的收緊相對有限和柔和，同時經濟增長的強勁、企業業績的提升、就業數據的向好、工資收入的抬升，對美國的股票市場和房地產市場仍然會起到提升作用。但隨著累積效應的產生，經濟的發展可能會出現逆轉。逆轉的“這一刻”什么時候到來，我們很難預估，但隨著縮表的演進，“這一刻”到來的概率在加快。由于金融市場呈現動態非線性特征，甚至容易產生“蝴蝶效應”，若聯儲預期管理和操作穩妥，金融市場能以軟著陸的方式實現平穩過度，否則將引發金融風暴。

　　當然，另外一個需要考慮的風險是這么一個有個性的總統別被彈劾了。那可能會導致前面所有的邏輯都需要修正。

　　2
　　為何中國在這個時點會選擇“防金融風險”？

　　08年金融危機之后，全球都通過寬松的貨幣政策來補充危機產生的流動性不足，通過刺激貨幣和財政的反“商業周期”政策來抵御經濟的下滑。中國也一樣，當時推出了大幅降息降準和4萬億的刺激計劃。但“是藥三分毒”，刺激政策推出的同時，2010年下半年物價隨之攀升，2011年上半年被迫進行宏觀調控。

　　宏觀調控的結果卻是經濟出現大幅回落，與此同時，總量上的調控導致中小微企業融資困難和民間高利貸橫行。隨著物價壓力的消除，在2012年宏觀經濟又面臨“穩增長”的壓力，決策部門在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的經驗教訓之后，開始實施“溫和刺激”以“穩增長”。由于經濟增速的回落導致財政收入的減少，而很多財政支出呈現剛性，赤字率出現了被動上升，從2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠積極財政去穩增長的空間并不大，更多的只能依靠較為寬松的貨幣政策，從基礎貨幣的投放（2008年央行的總資產為17.45萬億，到2016年10月份達34.21萬億）和M2的變化（2008年M2為41.78萬億，到2016年10月份達到151.95萬億）可以看出。盡管這些反“商業周期”政策不斷推出，但經濟增速并沒有出現企穩，更不用說有反轉的跡象，經濟增速還出現逐年回落。

　　這就讓我們不得不面思考，中國經濟是否與西方成熟經濟體一樣，面臨的是否是“商業周期”的回落？美國在2008年金融危機之后面臨的是“商業周期”，美聯儲通過寬松的貨幣政策來反“商業周期”，效果較為顯著。2014年以來的絕大部分季度的GDP增速已經恢復到潛在增速2.5%之上，與此同時，失業率逐步降低，物價水平也隨之回升，美聯儲于2015年四季度和2016年四季度分別加息，可以說是寬松的貨幣政策已經開始拐頭。美國經濟“商業周期”的特征較為明顯。

　　中國經濟的波動當然也會受全球“商業周期”波動的影響，外需的相對低迷必然會通過外貿產業傳導到整個經濟體。但是中國改革開放之后經濟的高速增長更多是由于改革紅利的釋放，為此，理解中國經濟的波動也需要從制度安排改革的角度去理解。既然經濟的波動更多是由于制度安排的變化引起，那么要解決經濟增長的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革來實現，這與西方成熟經濟體面臨的“商業周期”并不一樣。由于制度安排的約束，試圖通過一些反“商業周期”的刺激政策來刺激有效需求不足，其結果不僅不能提升有效需求（像中國這樣一個存在牌照管制的經濟體，經濟轉型時有效需求的釋放只能依靠管制的放開），相反還會帶來經濟結構的扭曲，進而抑制有效需求，例如，寬松的貨幣政策伴隨而來房價大幅上漲，最終會抑制老百姓的有效需求。

　　這也就是為何我們看到這幾年反“商業周期”政策的不斷推出，但經濟增速卻仍然不斷回落，關鍵在于這“藥方”沒有對準癥狀，其結果必然是癥狀沒有消除，同時還引來副作用。要使中國經濟擺脫低迷只能是通過改革來釋放老百姓的有效需求，因此，覺得中美之間出現了貨幣政策“共振”，顯然是忽視了中國經濟結構的特殊性。

　　2011年進行宏觀總量調控，伴隨而來的是中小微企業融資困難，民間高利貸開始橫行。為了解決這一難題，國家開始啟動金融改革。金融改革主要是圍繞金融自由化展開，試圖通過金融改革和貨幣的相對寬松來實現經濟平穩增長和經濟結構的轉型。

　　但缺乏金融監管的配套改革和對金融風險的系統評估，金融自由化帶來的“附產品”便是金融風險的積累和釋放。2012年開始的銀行理財產品的快速擴張，伴隨而來的是2013年6月份的“錢荒”；2012年底資本市場圍繞“加杠桿”展開的“金融創新”，伴隨而來的2015年6月份的股災；2015年房地產“去庫存”，伴隨而來的是2016年2季度和3季度房地產價格的快速攀升；在2016年四季度，隨著央行公開市場操作的“鎖長放短”，債券市場以“坍塌”的方式反應。與“熱鬧”的金融市場迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業融資貴與難；在資產市場高收益的背景下，企業投資選擇的是資產市場，而不是實體產業。

　　從中不難看出，金融改革和貨幣相對寬松的結果是：資金并不流入實體，所以經濟增速逐步回落；資金選擇在金融體系和資產市場里“自娛自樂”，通過“寬松貨幣政策”下的增量資金注入來實現較高的收益率。

　　但是金融資產的投資回報率高企，假若缺乏實體經濟投資回報率的支撐，終究是鏡花水月，遲早會以金融危機或者經濟持續衰退的方式爆發出來。這就促使我們現在需要把“防風險”放在更加重要的位置，需要謹防“不良資產”、“流動性”、“債券違約”、“影子銀行”、“外部沖擊”、“房地產泡沫”、“政府債務”等可能帶來的金融風險。

　　3
　　中國經濟未來仍然承壓，走出困境依賴改革
　　隨著2017年1季度的經濟數據相繼出爐，隨著近期進口、房地產投資、基建等似乎有所改善或加快，特別是工程機械銷售量的快速攀升和煤炭價格的回升，引發市場對新的一輪經濟增長周期的想象，即市場所談的“新周期”。當然隨著四月份經濟指標數據的回落，這聲音似乎開始有點“啞”了。其實，假若經濟結癥沒有找到，歷史可能在重復。2008年經融危機之后，中國經濟在“反周期”政策的干預之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今這一次，已經前前后后經歷過5次小周期的回升，遺憾的是前4次經濟反彈的時間持續性不強，均沒有扭轉經濟回落的趨勢，這一次的最終走勢也會一樣，只是未來經濟回落的幅度會減緩。

　　2016年季度以來的這一輪經濟回升主要是房地產的回暖、供給側改革與市場自主庫存減少“共振”下的補庫存、基建的發力，與其它幾次經濟回暖相比，就是補庫存的作用在加大，這也就引發了市場對“新周期”的想象，覺得市場的力量在加強。從PMI產成品庫存指數可以看出，其增速高于生產指數，出現了近四年以來最大幅度上升。其實這一次“補庫存”是市場和政策疊加的結果，其中主要還是政策起的作用。首先，政策的“去產能”，導致周期性行業供給端的供給減少；其次，刺激政策加碼，導致房地產市場出現火爆，引起需求端的回升。與此同時，經濟經歷了幾年的低迷，企業在防風險的前提下，庫存已經大幅減少。在刺激政策“星星之火”的作用下，大宗商品價格出現了快速的回升，加劇了企業補庫存的需求。最終讓我們看到了經濟的回升。

　　但這些復蘇動力并不具有持續性?；氐浇洕笜松蟻砜?，1季度盡管投資的名義增速看上去還不錯，但考慮到價格因素，特別是PPI同比自去年以來由負轉正一路大幅上行的背景下，如果用PPI來折算投資的真實增長率，那么總投資及各主要分項投資的實際增速將會被擠水分而大打折扣。各分項投資增速的可持續性仍然存疑。一方面，在當前內外需求仍較低迷、產能過剩、以及制造業成本不斷上升的背景下，制造業投資增速出現超預期的表現仍存疑慮。另一方面，房地產投資在2016年四季度大力調控的背景下，房屋的銷售面積和土地成交量已經出現快速回落，必然會傳導到下一步的房地產投資。雖然政府主導的基建投資有望作為穩增長的抓手，但地方財政、負債以及全社會流動性等的現實約束，意味著基礎設施建設投資不太可能帶動投資朝著偏熱方向運行。

　　假若剔除價格因素，實際消費2016年四季度以來已經開始下行。2016年12月份，社會消費品零售同比名義增長10.9%（扣除價格因素實際增長9.2%），而今年1-2月社會消費品零售總額名義與實際同比增速分別為9.5%和8.1%，雖然3月份實際消費又回升至10%，但4月份又回落至9.5%。而中長期來看，消費的增長更多依賴于收入結構調整和投資帶動的被動型增長，但面臨著收入增長水平在下降，收入之間的差距仍在拉大等現實制約，很難言及消費具有可持續的強有力支撐。

　　因此，盡管今年一季度經濟數據似乎迎來“開門紅”，但增長的模式并沒有出現改觀，增長的推動力主要依賴于房地產、基建投資和補庫存。這種增長反彈加劇了經濟運行的困局，因為：短期經濟企穩復蘇依靠原有的增長動力，原有增長方式的投資回報率和對經濟的邊際貢獻在不斷的遞減，這樣產生的結果就是經濟的復蘇帶動全社會的負債和杠桿快速攀升，有限的金融資源被快速的侵蝕，金融資源的配置效率急劇回落，最終導致經濟的穩定性降低和經濟轉型變得更加的困難。

　　至于市場所期盼的“新周期”，只能寄希望供給端的改革釋放，為什么這么說呢？

　　中國建國之后一直到現在，面臨的經濟問題主要是供給側的問題。在改革開放之前，國家實施計劃經濟，從房屋分配到日常生活用品，都采用配給制，例如：很多都采用憑票供應。出現這種情況主要是供給不足，不能滿足老百姓的需求。1978年的改革開放自然主要就圍繞供給側展開，從家庭聯產承包責任制改革、到發展鄉鎮企業和國有企業放權讓利改革等，都是從供給側的制度安排著手，通過釋放供給側的活力，以滿足老百姓的需求。到了上個90年代，以農村綜合改革、國有企業改革、價格改革、財稅改革、金融改革、外匯改革等為主要內容的經濟體制總體改革，也是從供給側入手，滿足老百姓的消費升級需求。

　　到現在，盡管經歷了8年多的經濟調整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供給側制度安排的缺陷，讓老百姓的需求得不到滿足，例如：房地產限購、汽車搖號、就醫難、娛樂難、養老難、升級難等問題突出。這就出現了中國經濟所特有的現象，一方面經濟面臨調整回落的壓力，很多領域出現產能過剩，另一方面老百姓的需求又得不到滿足，強勁的消費需求被抑制或者通過海外來滿足。這主要是經濟體的商品供給結構和消費需求結構之間的不匹配，制約了經濟的發展。產生這種不匹配的原因主要是原有的計劃經濟體制的改革一直并不充分，以前的改革主要是針對老百姓急切需求的問題進行了改革，隨著老百姓收入水平的不斷提高，對原有制度安排得打破并沒有同步跟進，從而便出現供給和需求之間的不匹配和不協調。經濟發展歷來是供給滿足需求或者創造需求，因此，中國經濟要走出調整的困境還是倚仗供給側的改革。

　　從這個角度來看，我們是應該看好中國經濟的未來。我們也看到很多言論，談到當前中國經濟的困境就會想到“中等收入陷阱”，就會想到拉美和90年代之后的日本。其實中國經濟有其特殊性，其特殊性就在于老百姓不斷升級的需求被供給側“沒有與時俱進”的制度安排人為抑制了。當年的拉美和日本經濟走下坡路的時候，都是需求極度疲弱。我們知道需求走弱的原因是復雜的，單靠寬松的貨幣政策和財政政策并不能解決需求問題，日本上個世紀90年代以來經濟的走勢已經證明了這一點。但只要需求旺盛，供給端的改善是相對容易，只要進行“與時俱進”的供給端制度安排的改革便可實現。

　　當然進行改革也不容易，都會對原有的利益格局產生巨大的沖擊，但我還是深信，中國在19大之后會啟動新的一輪改革。因此，盡管未來幾年中國經濟在進行改革的過程中會出現傳統產業的出清過程，會令經濟短期內承受一定的壓力，與此同時，目前中國的經濟體量與上個世紀九十年初已完全不一樣，“船大難拐彎”，相比上個世紀九十年代通過改革釋放紅利產生新的一輪經濟增長周期，這一輪可能傳統產業的出清時間、金融資源配置到新興產業都需要更長的時間，因此，未來3-5年應該都是經濟新周期的孕育期，隨著改革紅利的逐步釋放，“新周期”將漸行漸近。

　　4
　　股市和房地產市場為何走得大家都困惑，
　　未來會怎么走？

　　首先來說說房地產市場。在座的各位對它也是愛恨交加，愛的原因是在座的各位很多都買房了，房價的上漲帶動了各位家庭總資產的上升，很多人也都步入了千萬富翁的行列，恨的原因就相對復雜一些，有的是因為想改善住房，有的是因為覺得買一套不夠，想多買一套壓力較大，這種情況與在座各位買股票的經歷有相似之處，在座各位不管買了的股票是漲還是跌，最后總是充滿遺憾，因為，買的股票漲了，遺憾當初買少了，買的股票跌了，遺憾原因就不用說了。

　　拋開情緒，現在需要探討的是為何我們一二線城市的房價，從1999年以來一直是剛性上漲，就沒有經歷過什么調整，未來還會不會繼續上漲？

　　大家都說房價收入比，深圳、上海、北京確實相對于全球而言很高了，用房價收入比來說，可以說是泡沫比較嚴重。但是從絕對房價來看，似乎還有空間。大家去過香港就知道香港的房價比我們北上深的核心地段都要貴。

　　另外一個指標，不用房價收入比，用房屋的租售比來看，上?？梢哉f雄冠全球，泡沫化程度很高，沒有哪一個城市能夠跟這個城市做比較，不僅僅是上海，北京、深圳也一樣。以傳統的度量房價有沒有泡沫的指標來看，我們都覺得泡沫很大。所以，沒有誰，做一個經濟分析的拿指標去度量說咱們的一線房地產市場沒泡沫的。

　　大家一直說租售比雄冠全球，但看看我們的租金回報率，卻一直是不斷的往下走。與此相對應的房地產市場卻很奇怪，奇怪在哪兒呢？明明都知道有泡沫的情況下，我們看看老百姓，購房卻依舊瘋狂。2016年7月份的新增信貸超過100%都是源自于居民的中長貸，也就是說老百姓在買房，結果是導致了一、二線城市進行史無前例的房地產調控。假如你覺得老百姓是瘋狂的，非理性的，那么我們看另外一個指標，就是城市的土地溢價率，不管是天津、廣州，還有蘇州、南京，土地溢價率很多超過了100%，土地的溢價率意味著什么？地產開發商拿到這塊地以后，他開發出來的價格沒有這樣的漲幅，他是要虧本的，房地產開發商他是商人，想做虧本買賣嗎？這就出現問題了，老百姓在瘋狂追逐房地產，另外房地產開發商也極度看好這個市場。但是經濟學家也好，其他人也好，都在說這個市場的泡沫很大，原因在哪兒？

　　我們來分析一下，第一個方面，剛才講到了房價收入比，我們單位也有很多小年輕，我就問他們買房了嗎？他們說買了，我說錢從哪兒來，他說都是父母給的，這就讓我們思考，用北京市上班的人拿的工資這個收入去說房價的事，是否存在不合理的地方？假如一線城市把戶籍制度放開，把限購放開，北上深的房價會到哪？在座的各位估計也都很難去預測。

　　第二個方面，說到租售比，很多買房是為了出租嗎？就像大家買成長股一樣，你是為了分紅嗎？

　　這一讓人覺得奇怪的、又近乎瘋狂的房地產市場，是不是背后有我們不知道的原因，我們再繼續往下分析。

　　我們看看美國和日本房地產市場發展的過程。美國的城鎮化率接近75%以后，房地產市場的漲跌確實屬于貨幣現象的，利率高，房價跌，利率低，房價漲。再看看日本，日本在城鎮化率達到78%之前，怎么調控房價都是一騎絕塵往上攀升。到了78%之后，不管貨幣政策怎么寬松，它的價格就不斷的往下走，我去日本訪問的時候，有一個斯坦福畢業的小女孩，她在日本的一家券商工作，我問她在東京買房了嗎？她說才不買呢，買了就跌誰買啊，預期都已經發生變化了。所以，城鎮化率是背后的推手。你想，隨著城鎮化的推進，未來還會源源不斷的有人會來買，供給又受限，價格會不漲？這就像買股票一樣，假若未來會有源源不斷的人來會來接盤，供給又沒增加，股價不會往上走？

　　我們的城鎮化率，2020年大概能到達60%左右，我們也不說到達日本78%左右的時候房價見頂，但是目前的城鎮化率還在不斷的往上攀升，依然在延續，這是一個基本面。但是這個基本面并不能解釋為什么我們的房價呈剛性的上漲，2007年、2011年、2013年進行房地產調控，每一次調控之后為什么就沒有起伏呢？原因還有另外兩個制度安排，一個是我們的土地出讓金是地方政府的“錢袋子”，與此同時，銀行很多信貸是跟房地產相關，我們現在并沒有進行過金融機構，特別是國有金融機構可以破產的抗壓實驗。房地產大幅度的調整，很有可能會導致他們的不良率急劇往上走。既然沒有進行過大型金融機構破產的抗壓實驗，自然就不能出現房地產市場的大幅調整。這就導致我們每一次進行宏觀調控的時候，不僅僅是控需求，還要控制供給，不讓房地產開發商在股票市場融資，不讓他們在債券市場融資，銀行業不給他們放貸。大家都知道，需求是控制不了的，只能遞延，該結婚的在丈母娘的壓力之下還是會買房結婚的。但是供給抑制了兩年之后，需求一旦釋放出來，供給不足必然會導致房價再次往上攀升。所以我們2007年調控、2011年調控、2013調控，調控之后，都是房價再次上臺階。

　　另外一個方面，大家買房地產是買土地嗎？土地郊區多的是，為什么就買城市中心附近的房子呢？房子為何這么值錢呢？原因是它提供的公共服務資源。公共服務資源是決定房價的核心要素。但是我國在進行公共服務資源分配的時候，存在不平衡。由于計劃經濟體制以來的制度安排，決定了我們的公共服務資源總在往越大的城市集中。計劃經濟體制搞了一個行政設置，叫直轄市、省會城市、地級市、縣城。全縣最好的公共服務資源集中在縣城，全國最好的公共服務資源集中在直轄市，在改革開放之后，這種不平衡進一步得到了強化，強化的結果大家都知道，現在全國最好的高校集中在北京、上海，最好的中學、醫療機構都集中在北京、上海，所以大家在追逐這些公共服務資源的時候，就會有房地產的故事。目前北京都在通過戶籍限制人口，假若未來放開，那會是一個什么樣的結果？但三四線城市的人口是凈流出的，假若這種資源分配格局的制度安排沒有改變，一旦城鎮化率止步不前，那么將來城市房地產市場將會出現分化，一二線城市將出現恒強，二三四線城市將走弱，大城市病將困擾中國。

　　因此，要打破房地產市場奇怪的困局，只能從制度安排著手，去推動它發展的長效機制。為此，對未來房價的走勢判斷就依賴于這種長效機制能否推出，否則很難短期內改變趨勢。一旦趨勢出現改變，那大家思考的可能不是什么國內資產如何配置的問題，而是就業與失業的問題，如何實現全球配置規避風險的問題。

　　現在來談談對資本市場中長期的看法。資本市場的結構大家都知道，現在的市值大概是45萬多億，是GDP規模的六折左右。美國資本市場的市值是GDP的1.4倍，成熟市場也都超過了一倍。預計中國經濟規模未來還要繼續擴大，將來預計會突破100萬億的GDP總規模，即便未來資本市場的總市值與GDP規模相當，這個市場的發展空間可以說是巨大。從證券化率的角度，大家也可以看得到，中國的證券化率仍然比較低，40%多的金融資產仍然選擇儲蓄。與此同時，股票市場仍然以散戶為主，不僅僅中國是這樣，美國在1945年的時候，93%也是散戶，80年代的韓國和中國臺灣也都是以散戶為主，后來進一步的發展，也都過渡到以機構客戶為主。不要覺得太陽底下有什么新鮮事物。

　　那么未來資本市場的發展會怎樣？第一，經濟要轉型，經濟轉型的首先面臨的事情是企業融資方式的轉型。過去30年中國經濟高速發展，解決了老百姓的“衣食住行”，在解決“住行”的時候，中國進入了重化工業時代。重化工業的發展階段，只需要有強勢的地方政府和規模較大的銀行，經濟的高速、高效就可以產生，因為，技術海外都相對成熟，而且人家出于環境的考慮都希望他們搬遷到中國，把技術轉移給你，對他們來說屬于“高能耗、高污染”的產能過剩行業，就像我們現在通過“一帶一路”轉移給人家是一樣的。強勢的地方政府是可以進行“高效的”拆遷，可以不考慮環境成本，此時有與之較大的銀行跟它配套，向項目提供資金支持，“奇跡”便產生了。因此，過去經濟發展的融資方式主要是銀行。但未來經濟的轉型，發展最為迅速的更多是轉型的服務型、創新型的企業，這些企業融資的體量較小，產品也存在不確定的，你要銀行去給他放貸，我覺得沒有哪個銀行行長愿意做這個事情。第一是不經濟，其次是風險比較高。但是資本市場愿意做這個事，因為資本市場對項目的評價已分散到每一個投資人，不像銀行需要專門的信貸評審專人，資本市場本身就是提供“高風險、高回報”的融資。100個項目，假若通過銀行信貸融資，90個項目成功，10個不成功，銀行也很難承受，但通過PE融資，90個不成功，10個成功了，投資者也覺得投資組合不錯。2008年的時候，蘋果的財務報表也很糟糕，2008年產生的第一代蘋果大家也覺得不怎么樣，當時全球手機銷量第一的是諾基亞，蘋果手機當時不會像現在這樣功能齊全。產品未來發展的不確定性，加上財務報表糟糕，銀行誰愿意去放貸呢？但資本市場覺得它不錯，當時市值就近千億美元。

　　企業有這方面的融資需求，還要有供給，這市場才能快速發展。供給方面我與大家來梳理梳理，過去30年中國老百姓的金融行為都與儲蓄相關，有錢就存銀行。80年代是因為錢少，有一點點積蓄就存銀行了。當時的收入水平，決定了解決了溫飽之后，能富余的錢很少。到了2000年之后，老百姓的金融行為還是有富余的錢就存銀行，為什么？你買房要首付款，首付款是一次性支付，你要是買汽車，汽車也是一次性支付，但是現在城鎮居民基本上都解決了這些需求之后，老百姓的收入水平也提高了，他們的金融行為也必然會發生變化，他們不會再想著一有富余的錢第一時間就是存銀行，他們開始想著錢如何去保值增值。想到保值增值就會想著我們資本市場，大家看2008年到2014年之間，中國居民現金及存款由當初的54%下降到了46%，這樣一個存款搬家的過程，現在、未來還會延續。

　　企業有通過資本市場融資的需求，再加上老百姓有這方面的資金供給，兩者一結合，未來這個市場當然會高速發展！剛才講了那么多，80年代的時候發展最快的是紡織工業和食品加工業，90年代是家電行業，2000年之后是房地產和汽車為主導的周期性行業，假如哪家企業如果踏進了這個脈搏，它不進全球500強估計也難。但很遺憾的是能踏上這個轉型脈搏的企業我們似乎沒有找到。像紡織工業很多都沒轉型，家電行業后來很多都不見了。當然比較欣喜的是現在一些傳統周期性行業開始轉型了，包括一些房地產企業開始拓展做影院，做娛樂產業了。

　　作為老百姓來說，過去十幾年由于房地產開發、煤礦和資源礦的開采都需要較大的資金量，大家不太可能參與，但老百姓可以買房來實現小資金的壯大，假如你過去十幾年沒有在北上廣深購置不動產，你的財富跟你那些在北上廣深購置了不動產的同學相比，財富已經不是一個級別了，可以說錯過了一個財富快速增長的時代。那么未來呢？假如錯過了太陽就不要再錯過月亮和星星了。未來那些轉型的行業，因為你的資金量很小，你參加不了。但你可以參與資本市場，通過資本市場來搭上經濟轉型帶來的財富增值機會。也許對于經濟轉型能否成功你還有疑問，但經濟需要轉型你應該是想對和想清楚了，“兵馬未動，糧草先行”，經濟要轉型，首先必須是融資方式的轉型，資金就是企業進行轉型的“糧草”，因此未來十年的資本市場將面臨快速爆炸的時代，大家千萬別錯過。假如你錯過了未來十幾年經濟轉型帶來的財富快速增長的時代，那么未來你還想財富實現快速增長，估計只能靠你的兒子能夠找一個好的老婆，生出像蓋茨、馬斯克等這樣的天才。不要覺得成熟經濟市場的那些人不努力，不勤奮，不去想著發財，而是整個經濟體一旦穩定成熟之后，要想財富快速增長的機會已經很小很小了。

　　聽完了中長期的看法，似乎情緒比較激動，那么現在來給大家拍拍冷水，說說短期市場的走勢。

　　目前市場的投資者估計都被分析師們說暈了，前段時期溫和上漲的時候，很多分析師說牛市來了，或者說慢牛已經開始，最近一段時間由于監管的加強，一些分析師又說市場熊了，新的一輪下跌已經開始。這么大的分歧說明今年的市場不太好做。

　　我個人覺得今年19大之前，再樂觀一點就是明年兩會之前，股市可能沒趨勢，維持一個震蕩的格局！跌下來了就加一點倉，但也別寄希望收益率太高，漲了可能還是需要撤。理由：
　　首先，目前經濟仍然存在“穩增長”的壓力，“防通縮”預計在未來仍將是主要任務，而且“防風險”的同時也期盼資金能脫虛就實，那么實體經濟的融資環境就需要維持比較寬松。與此同時，既然要對“自娛自樂”金融市場資金進行收緊，以實現化解金融風險和資金的脫虛就實，那么2017年金融市場的流動性將偏緊，央行將選擇公開市場操作等政策工具來抬升短期貨幣市場利率，以實現風險的逐步化解。從這個角度來看債市需要保持相對的謹慎。

　　其次，今年中央在兩會期間都已經強調，把防范金融風險放在更加重要的位置。那什么地方會有金融風險？哪里加杠桿，那里就可能引發金融風險。說直白一點就是，錢在哪里集聚，那里就可能會引發風險。在這種條件下，我們的金融監管當局最為直接、最為緊迫的任務就是避免資金集聚到自己監管的領域，否則一旦引發風險，可能將面臨追責。但股市上漲的直接推動者就是資金，因此，寄希望資金會流入到咱們股市來推動所謂的牛市，估計今年難度較大。與此同時，銀監會、保監會都在進行金融監管趨嚴，這必然會導致通過銀行和保險渠道進入資本市場的資金回撤，也會對股市產生資金流出的壓力。

　　但另外一個方面，在中央強調防范金融風險的前提下，也不太可能引發金融風險。習總書記在4月25號說道：金融穩，經濟就穩。特別是在19大之前，不太可能因為金融監管的加強，引爆出金融風險。任何的金融監管都會把握“度”。假若出現這段時間以來市場所擔心的因為對商業銀行的金融監管趨嚴引爆金融風險，那可能引發的追責會比較嚴重。因此，應該是市場多慮了！既然沒有金融風險，A股在2015年和2016年經歷了三次非理性的下跌，在全球也可以說是價值洼地，而且還有監管當局和證金公司的呵護，這個時候A股短期內能跌倒哪里去估計也很難。況且，證券監管當局近1年多來進行的打擊上市公司虛假信息、操縱市場、上市和退市制度執行的從嚴等等，都是有利于凈化市場環境，恢復投資者對市場的信心，在促進資本市場中長期健康發展。

　　當然，未來還有兩個方面的風險需要我們對市場保持警惕：美聯儲縮表所帶來的累積效應引發全球金融市場動蕩和中國啟動新的一輪改革帶來的市場出清加快伴隨的“陣痛”。美聯儲縮表還沒開始，所以累積效應的出現目前來看還有點早。中國要啟動新的一輪改革估計也是19大之后，當然也可能要等到明年三月份政府換屆。因此，目前來看影響市場走勢的風險短期內仍然不需要過多的擔憂，季度末商業銀行考核所帶來貨幣市場利率抬升的影響也有限。但對未來一兩年還是需要保持警惕，特別是需要謹防兩者在某個時點出現“共振”，那樣市場承受的壓力將會較大！

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