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摘要：

上世紀30年代大蕭條時期，居民收入嚴重縮水，住房抵押貸款違約率一度高達50%。為了防止危機進一步擴散，美國政府開始積極干預，包括推出更具吸引力的住房抵押貸款模式提振購房需求、設立房利美等。短期看，這些措施穩定了住房市場和銀行體系，但從更長的視角看，這些刺激政策為下一次危機埋下了伏筆。

一是居民住房抵押貸款門檻降低，房地產市場非理性升溫。

二是隨著資產證券化的加快，投資銀行越來越依賴在回購市場中獲得短期資金。

投資銀行在回購市場中拆借到資金，并將抵押貸款證券化。在循環證券化和借貸的過程中，不僅盤活了銀行的固定資產，而且實現了類似貨幣創造的信貸創造。由于能夠獲得傭金收入和息差，加上對房地產市場的樂觀估計，正常住房抵押貸款循環證券化的模式不足以滿足投資銀行的需求。投資銀行和商業銀行一起，做了更為激進的探索，包括證券化資產的證券化以及降低住房抵押貸款門檻（即所謂的“次貸”）。

住房抵押貸款擴張后，房地產市場和回購市場互相促進，螺旋上升。

然而，這一切擴張的根源——回購市場只是一個短期資金融通的平臺，在利潤驅使下被過度依賴。在經濟形勢一路大好的情況下，看不出問題，但情勢一旦逆轉，就產生了災難性的影響。

美國核心CPI同比2004年年初開始持續上升，2004年6月美聯儲開始上調聯邦基金利率，住房抵押貸款利率也隨之上調。由于多數次級貸款是浮動利率的，利率上調增加了次級貸款者的成本，違約率在2006年開始快速上升。出于避險，短期借款大規模到期后機構紛紛兌現，不再延期，在乘數效應下凍結大量流動性。

投資銀行“借錢——證券化——借錢”的循環操作被逆轉，回購市場流動性衰竭，幾近崩潰。大批曾經風光無限的金融機構遭受沖擊，甚至破產倒閉。

正文：

2007年全球金融危機爆發。我們從危機集中的投資銀行角度，剖析此次危機的傳導過程。投資銀行過度依賴回購市場短期借款，被“擠兌”而爆發的流動性凍結，是此次危機的根源。

一、危機的起源

歷史總在不斷重復，又出現一些新的特點。2007年危機發生的根源，往前可以追溯到上世紀30年代的大蕭條。

當時，美國產業凋零、失業率上升，居民和企業部門資產負債表惡化，縮水的收入不足以支付住房抵押貸款，房貸違約率一度高達50%。從事住房抵押貸款業務的銀行，資產端從有穩定現金流的住房抵押貸款變成收回來的房產，遭遇系統性的流動性危機。

為了補充流動性以續命，銀行紛紛將房子拍賣，高峰時期每天都有1000套房子被拍賣。拋售又增加了住房供給，房價進一步被壓低，形成了“房價下降——居民違約——銀行拋售——房價下降”的惡性循環。

房地產市場和銀行業雙雙面臨崩潰的風險，蕭條之下，哀鴻遍野。為了防止危機進一步擴散，美國政府放棄“守夜人”的角色，開始積極干預市場，出臺了一系列措施。

第一，降低已有住房抵押貸款的違約率。1932年美國通過《有房戶借貸法案》，決定設立有房戶借貸公司（HOLC）和復興銀行公司，通過購買違約的住房抵押貸款、延長貸款期限、降低貸款利率等措施降低居民信用風險。上千萬家庭得以保住了住房，也提高銀行貸款的回收率。

第二，以更具吸引力的貸款模式，提振居民購房需求。聯邦住房管理局推出了低首付（首付比例20%）、長期限（20年以上）、固定利率以及本金攤付的住房貸款模式。長期限和本金攤付分散了居民的還貸壓力，提高了居民抵押貸款購房的規模，也為后續回購市場住房抵押貸款供應增加奠定了基礎。

第三，通過ABS盤活了銀行的住房抵押貸款。羅斯福政府設立了聯邦國民抵押協會，即通常所說的房利美（Fannie Mae），不僅建立起全國性的融資平臺，更重要的是成功推出了資產證券化（ABS），開創性地解決了銀行資金的期限錯配問題。

可以將銀行看做是一個特殊的工廠。住房抵押貸款作為一大筆投入資金，生產的產品積壓在倉庫里，需要二三十年才能完全回收成本。雖然收益還不錯，但面臨比較大的機會成本，尤其是產品需求好的時候，擴大再生產的速度很慢。

而通過ABS，企業家可以將這個工廠出售，將未來的現金流轉換為當期收入，再進行新的投資。

政府的干預，降低了銀行體系面臨的信用風險和流動性風險，房地產市場開始穩定下來，并再度繁榮。

但從更長的時間長度看，這些刺激政策為下一次危機埋下了伏筆。

一方面，居民抵押貸款門檻降低，導致居民住房需求擴張，房地產市場非理性升溫。

另一方面，資產證券化的加快，為投資銀行提供了更多用來抵押的資產，投資銀行越來越依賴在回購市場中獲得短期資金。

二、被投資銀行過度使用的回購市場

不同于傳統的商業銀行，投資銀行利用拆借來的錢間接發放貸款，并將抵押貸款證券化從而獲利。具體的過程如下：

第一步，投資銀行在回購市場拆借資金并間接發放貸款。回購市場是一個短期融資市場，借款方提供抵押品并與投資人簽訂回購協議，承諾在未來的某一個時間以一定價格回購，本質上是短期抵押貸款。在回購市場上，投資銀行拆借得到資金，并通過商業銀行等間接發放貸款。

第二步，投資銀行將住房抵押貸款進行證券化。投資銀行將住房抵押貸款打包成“資產池”，并進行結構化設計。根據信用評級，可分為多個不同的等級（從風險較小的AAA，到風險較大的EQ）的債券。

假如一個資產的價值是100元，進行證券化后以80元價格賣出，折價率就是20%。折價率是衡量投資銀行融資能力的重要指標，折價率越高，即需要將資產進行更多折價，則該投資銀行的融資能力越差。

第三步，利用證券化后的債券進行融資。主要的融資方式有出售和在回購市場抵押融資兩種。

一種是出售債券。假如出售的比例是50%，則投資銀行通過出售證券獲得40元融資（80*50%）。

另一種是持有并作為抵押物在回購市場上借錢。如投資銀行將剩余的債券持有，價值為40元，并將這些債券在回購市場抵押借錢。假定沒有折價，投資銀行可以借到40元錢。本文中假定沒有折讓，是為了計算方便，實際抵押時通常會有折價的。

此時投資銀行一共融資80元，一半來自出售證券，一半來自回購市場。

投資銀行可以將這80元發繼續間接貸款給居民購房，獲得居民抵押貸款，然后進行抵押貸款證券化，形成了“借錢——放貸——證券化——借錢”的循環。這個過程中，投資銀行融資能力越強，融到的錢越多，自行持有證券越多，抵押后融到的錢越多。

第四，銀行清算。在清算行的協助下，投資銀行需要在規定的日期將債券購回。假如價值100元的資產，80元出售，承諾88元買回，則回購利率就是10%。

這只是一個簡化的過程，省略了很多細節，為了便于分析，也將一些流程做了設定。比如投資銀行可以直接從商業銀行購買住房抵押貸款，而無需通過商業銀行間接放貸才獲得住房抵押貸款。

從這個簡單的過程中，我們可以看到紛繁表現下的本質——投資銀行可以擴大抵押貸款規模。

投資銀行以價值為100元的抵押貸款，經過一輪可以融到80元的資金，再循環一次可以融到64元……由于折讓的存在，每次可以融到的資金規模在縮減。經過無數次的循環，投資銀行可以融到的資金極限是100+100*（1-20%）+100*（1-20%）^2+……+100*（1-20%）^n=100/20%=500.

這個20%就是折價率，相當于傳統銀行貨幣創造中的存款準備金率，1/20%相當于貨幣乘數。整個過程表示銀行將一筆價值為100元的貸款變成了500元，此時住房抵押貸款規模、證券化資產的總量和總融資規模均為500元。

在循環證券化和借貸的過程中，不僅盤活了銀行的固定資產，而且實現了類似貨幣創造的信貸創造。

這種信貸創造在經濟平穩的時候是有利的，可以增加抵押貸款規模，提高滿足居民部門住房需求的能力。

2001年，美國房地產市場開始快速繁榮，標普/CS房價指數持續走高。居民發現抵押貸款買房成為一項增值保值、穩賺不虧的生意，積極向銀行貸款買房。房地產投資穩步上升，私人投資于房地產市場的規模與制造業開始拉開差距。

在這個循環過程中，投資銀行可以獲得傭金收入。此外，由于結構化設計對ABS產品進行了增信，以及流動性的提高，ABS產品的發行利率要低于同期限的住房抵押貸款，投資銀行能夠獲得息差。

在利潤的驅動下，加上對房地產市場的樂觀估計，正常住房抵押貸款循環證券化的模式已經不足以滿足投資銀行的需求了。為此，投資銀行開始在以下兩條路徑上進行更為激進的探索。

一是在現有證券化的基礎上，進一步證券化。為了通過同一筆抵押貸款融到更多的錢，投資銀行在已有證券化的基礎上進一步證券化，形成債務抵押擔保債券（CDO）以及基于債務抵押擔保債券的各類衍生品。2003年到2006年，美國信用衍生類金融市場規模迅速擴張15倍，達到了50億美元，甚至大批低風險要求的保守基金（養老基金等）都開始投資這些衍生品。

第二，降低住房抵押貸款門檻，即所謂的“次貸”。進一步證券化仍不能滿足投資銀行的需求，然而有償付能力的居民數量是有限的。為了滿足投資銀行的需求，商業銀行開始向資質差的居民發放住房抵押貸款。

不得不提的是美國國會也起到了推波助瀾的作用。美國國會1977年通過了社區再投資法案，鼓勵銀行等金融機構向償還能力差的居民發放抵押貸款，以幫助更多中低收入家庭獲得住房。次級貸款市場迅猛發展，達到美國房貸市場的15%。

通過上述兩種方法：擴大抵押貸款，不惜發放“次貸”；證券化融資，不惜證券化的證券化，投資銀行將回購市場上拆借來的一筆資金，創造出了更多的住房抵押貸款。

住房抵押貸款擴張后，房地產市場和回購市場互相促進，螺旋上升。

從投資銀行的角度看，居民獲得抵押貸款更容易，刺激居民（甚至是償還能力較低的居民）住房需求增加，房價上漲。投資銀行在回購市場的證券化操作反向刺激房價上漲。

從居民部門的角度看，房價上漲后居民對房價上漲的預期也跟著上升。對住房和住房抵押貸款的需求增加，銀行樂于提供更多住房抵押貸款，抵押貸款證券化增加，回購市場規模擴張，由此形成了房價上漲推動回購市場繁榮。

美國房價指數一路高漲，2005年底達到了階段性峰值，是1992年的4倍。2008年第三方回購市場總規模達到峰值2.8萬億美元。

然而，這一切擴張的根源——回購市場只是一個短期資金融通的平臺，在利潤驅使下被過度依賴。在經濟形勢一路大好的情況下，看不出問題，但情勢一旦逆轉，就產生了災難性的影響。

三、回購市場如何迅速崩潰

美國政府意識到過熱的房地產市場已經對實體經濟產生了擠出,美國核心CPI同比2004年年初也開始持續上升。

2004年6月美聯儲開始上調聯邦基金利率，至2006年6月，從1%提高到了5.25%。15年期住房抵押貸款浮動利率也從2003年的4.5%上升到6.5%。

次級住房抵押貸款者，要么屬于低收入人群，要么是已經有一兩套用抵押貸款購買的住房，信用評級分數低于620分。

這部分居民的貸款一般是首付低于15%甚至零首付的“2+18”或“2+28”模式，即前兩年為固定利率，后18（28）年為浮動利率，這些居民對市場利率的變動非常敏感，利率上升直接增加他們的還貸成本。

在看好房子有持續升值潛力的情況下，他們將房子未來升值的空間也算作償付能力的一部分，尙可勉強支撐。但當貸款利率持續上升的時候，以房子為抵押進行再融資時，就超出了他們的應對能力，開始出現大面積違約。

次級貸款違約，折價率大幅上升，同樣一筆抵押貸款證券化，投資銀行要折價更多才能發行出去。折價意味著銀行融資能力下降，假如折價率從20%上升為40%，信貸創造就從原來的5（1/20%）倍變為2.5倍（1/40%），成倍降低。

然而即使投資銀行愿意折價發行，投資者也會擔心這些債券會因為居民違約而不能收回成本，不愿再購買，金融機構之間的信任開始瓦解，表現為LIB-OIS指標增長率在07年中和08年末快速上升（LIB是指銀行間無抵押借貸利率，面臨違約風險。OIS是一種有保證金的隔夜利率衍生品，兩者之差基本上可以反映銀行之間的違約風險，LIB-OIS上升表示銀行之間信心下降。）。

抵押貸款證券賣不出去，還有一種方法就是將債權作為抵押品在回購市場上借錢。但顯然作為抵押品的證券隨時會因為居民違約而貶值，機構借出去的錢得不到保障，不愿外借。

更雪上加霜的是在回購市場中，短期借款大規模到期后機構紛紛兌現，不再延期。在原本信貸創造的情況下，假如折價率是20%，機構每贖回1元，就是抽出5（1/20%）元的流動性，回購市場迅速萎縮。

這種情況下，投資銀行“借錢——證券化——借錢”的循環操作被逆轉，市場流動性衰竭。大量曾經風光無比的金融機構，遭受沖擊，甚至破產倒閉。

07年3月13日,美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司因流動性債務超過84億美元，被紐約證券交易所停牌，后向法院申請破產。

07年7月花旗集團宣布因次貸引起的損失高達7億美金。

07年8月6日，美國第十大抵押貸款機構美國住房抵押貸款投資公司向法院申請破產保護。

07年8月8日，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉。

隨后，美國次貸危機從房地產市場到回購市場，到金融系統，到其他行業，再到世界國家，以迅雷之勢席卷全球。

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