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　　針對我國不同所有制、不同規模所形成的差異化融資成本的現實,僅僅依靠貨幣政策或財政政策并不能從根本上降低融資成本。要以大力推進供給側結構性改革為契機,通過制度改革和多重政策組合,堵住房地產、地方融資平臺、產能過剩行業等資金黑洞,給予中小企業平等待遇,才是解決中小企業融資難、融資貴問題的治本之策。

我國欲跨越中等收入陷阱,必須避免重走強刺激的老路,讓技術創新成為經濟增長的主要驅動力。融資成本較高將直接影響中小企業對創新的投入,是自主創新無法形成中小企業價值創造和核心競爭力的關鍵因素。

　　近年來,金融業服務實體經濟的能力在不斷地提高,但金融資源流向和配置結構不夠合理,使實體經濟融資成本下降空間有限,在一定程度上影響了傳統行業轉型升級和新興產業發展壯大。

　　為此,全國金融工作會議強調,服務實體經濟是金融的天職與宗旨,闡述了經濟進入新常態后,金融工作的出發點和落腳點。未來金融要圍繞供給側結構性改革的要求,將更多的金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節,在滿足實體經濟多樣化金融需求的同時,切實深化改革,降低融資成本。

　　融資難的問題仍然存在

　　從統計數據上看,最近我國工業企業融資難、融資貴等問題依然比較突出,具體表現在以下三個方面。

　　首先,工業企業財務費用還在增加。進入2017年特別是4月份以來,工業企業的財務費用不斷增長,4月、5月、6月和7月分別為4121億元、5192億元、6409億元和7492億元,比上年同期分別增長1.3%、2.1%、3.6%和4.0%,與2016年相比,不僅財務費用絕對額不斷升高,并且增長速度也在持續加快。

　　其次,從所有制看,國有企業融資成本不降反升的現象較為明顯。在2017年4月、5月、6月和7月,國有企業財務費用累計同比增長5.5%、5.4%、8%和9.3%。其中,地方國有企業財務費用分別增長10.3%、10.2%、9%和11.2%,均快于工業企業財務費用的增長幅度。因此,國有企業特別是地方國有企業融資成本增長較快,是構成我國工業企業融資成本上升的主要原因。

　　最后,從行業上看,不同行業融資成本增長差異明顯。工業企業杠桿率是融資成本變化的主要因素之一。在經濟高速增長時期,企業依靠杠桿實現了規模擴張,但也使資產負債率攀升,直接表現就是產能過剩、融資成本居高不下。以煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業等上游、重資產行業為例,2017年以來行業財務費用增長快于其他很多行業,成為企業轉型的沉重包袱。

　　上述事實呈現的僅僅是工業領域融資成本的變化狀況。由于我國第三產業比重已超越第二產業,服務業成為穩增長、調結構的主要驅動力。因此,僅憑工業領域融資成本的發展趨勢,尚不足以說明我國整體融資成本的變化情況。鑒于中國上市公司群體資產優質,基本上包括了各行業的“領頭羊”和“先行者”,行業分布又具有代表性,能基本反映整個國民經濟發展的發展方向與趨勢。因此,考察上市公司融資成本的狀況,為分析工業企業綜合融資成本的變化提供了有益視角。

　　分析結果顯示出兩個方面的特點。一是工業企業的融資成本處于較高水平。2016年末全部A股上市公司財務費用與有息負債之比為5.8%,雖然比2015年的6.8%有了明顯下降,但是2016年末上市公司融資成本率依然大于扣除非經常性損益后的凈資產收益率。這說明工業企業利潤的增長趕不上融資費用的增長,對上市公司可持續增長形成拖累,同時也提示企業債務緊縮問題還需要警惕。

　　二是中小企業融資貴問題比較突出。以中小企業集中的中小板市場為例,在2016年末,中小板上市公司融資成本為7.9%,而主板市場上市公司融資成本僅為5.5%,顯示中小板市場融資成本高于主板市場。顯然,不同類型企業有著不同的融資安排,大型、成熟型企業集中的主板市場能以較低的成本融資,而小型企業集中的中小板市場卻只能以較高的成本獲得創新發展所需資金。

　　讓創新意愿與融資相匹配

　　企業從初創期向成熟期發展的過程中,不論是規模擴張還是創新研發,都急需資金支持。而企業內部的現金流卻不足以支撐上述活動,使企業在一定程度上面臨資金“饑渴”的問題,這時外部融資能否順利獲得,便成為企業成長升級甚至是生死存亡的關鍵。因此,對創新意愿強烈和研發活動密集的中小企業而言,正確認識降低融資成本這一關鍵紐帶對促進中小企業成長具有重要的意義。

　　第一,企業利潤率存在的“均值收斂”現象,將使中小企業成為行業創新成長的生力軍。

　　根據我們的研究,若將企業市值與總資產之比作為橫軸,縱軸是企業的息稅前利潤與營業收入之比,就會發現隨著企業規模不斷壯大,企業經營的邊際利潤率是下降的,即企業利潤率存在“均值收斂”現象。隨著中國經濟從規模供給階段進入需求價值創造階段,長尾市場需求的多樣化、定制化特征需要千千萬萬中小企業參與,它們既是長尾市場的供給者,更是新技術、新模式和新業態的踐行者。據統計,發達國家技術創新成果的75%來自中小企業,而中國技術創新成果的75%和新產品開發的80%來自中小企業。因此,讓中小企業的創新意愿與創新融資相匹配,將有利于加快經濟結構創新升級。

　　第二,中小企業存在的融資難融資貴的現象影響經濟創新升級。

　　正如上文所言,2016年末中小板上市公司凈資產收益率明顯高于主板上市公司,但前者融資成本也明顯比后者高。這對經濟創新升級的負面影響體現在兩方面:一是有可能使僵尸企業茍延殘喘,產能過剩問題難以解決,延緩了市場出清,拖累了整體經濟效率。二是新動能無法壯大影響新舊動能順利接續。我國欲跨越中等收入陷阱,必須避免重走強刺激的老路,讓技術創新成為經濟增長的主要驅動力。融資成本較高將直接影響中小企業對創新的投入,是自主創新無法形成中小企業價值創造和核心競爭力的關鍵因素。

　　供給側改革是降成本的治本之策

　　針對我國不同所有制、不同規模所形成的差異化融資成本的現實,僅依靠貨幣政策或財政政策并不能從根本上降低融資成本。要以大力推進供給側結構性改革為契機,通過制度改革和多重政策組合,堵住房地產、地方融資平臺、產能過剩行業等資金黑洞,給予中小企業平等待遇,才是解決中小企業融資難、融資貴問題的治本之策。

　　第一,通過去產能使資金流向更趨合理。產能過剩行業和僵尸企業虹吸了大量金融資源參與救助,不僅降低了有限金融資源的使用效率,還會使產能過剩問題更加嚴重和市場出清步伐緩慢。通過去產能措施,將加快過剩產能行業轉型和僵尸企業清理,支持產能過剩行業龍頭企業加快兼并重組,提高行業集中度和產能利用率。同時,充分釋放無效產能對金融資源的擠占,使金融資源配置依據市場需求投向中小企業,加快新技術、新模式和新業態公司的技術創新。

　　第二,通過去杠桿不斷降低資金成本。政府、居民特別是企業的杠桿率快速攀升,是風險累積的重要體現。全國金融工作會議也將降低企業杠桿率,特別是國有企業杠桿率置于重中之重的位置,這充分說明了降低企業高杠桿率的重要性與緊迫性。將傳統行業國有企業杠桿率降低,有利于社會整體資產負債率下降。負債規模的下降將在很大程度上降低利率水平,中小企業可以以更低的利率向外部融資,滿足不斷創新升級之需。

　　第三,通過去庫存提高金融資源使用效率。房地產屬于重資產行業,其規模持續擴張對銀行貸款、影子銀行等信貸資源的依賴較重。房地產去庫存不僅是促進房地產市場健康發展和有效化解風險的重要手段,也能將有限的金融資源從房地產引導至實體經濟、中小企業,提高資金的利用效率。

　　第四,通過降成本組合拳帶動融資成本降低。隨著勞動力成本、物流成本等的不斷上升,亟須通過降成本組合拳有效推動政府放管服,并為企業營造更寬松的市場環境。政府行政職能的轉變,使中小企業在制度、管理和服務公開中找到融資渠道的可能性增加,使中小企業能比較簡便和輕松地獲得外部融資,讓中小企業實現輕裝上陣,充分調動大眾創業、萬眾創新的熱情。

　　第五,通過補齊短板為降低融資成本創造條件。補齊多層次資本市場體系短板,將方便不同發展階段、不同規模企業的融資需求。推進資本市場制度建設,健全信息披露和規范市場主體參與行為,使資本市場不僅能滿足企業融資功能還能為投資者提供合理的回報。

資本市場建設是一項系統工程,資本市場這一局部環境優化離不開經濟環境這個整體及其各個構成要素。促進資本市場建設和優化金融生態環境必須兼顧經濟基礎、金融發展及制度與信用文化等各個要素的統籌安排。（原標題：張鵬:以供給側改革為契機降低企業融資成本）

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