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去年底以來,影子體系內(nèi),資金已經(jīng)開始出現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡内厔蒉D(zhuǎn)折,這反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域融資需求的恢復(fù)(PPP項(xiàng)目的推廣、房地產(chǎn)投資的恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈等)和監(jiān)管部門金融去杠桿的努力。前者帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的增加,后者帶來影子銀行信用創(chuàng)造的收縮。這共同導(dǎo)致了去年末以來債券市場的調(diào)整和間歇式的流動(dòng)性緊張,并逐步影響到股票市場的風(fēng)格和估值體系。

　　2016年底以來,由于實(shí)體部門融資需求的恢復(fù),以及監(jiān)管政策的趨嚴(yán),影子體系內(nèi),資金正顯現(xiàn)出從“脫實(shí)向虛”到“脫虛向?qū)崱钡内厔蒉D(zhuǎn)折。

　　首先觀察委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票在社會(huì)融資規(guī)模中的比重。過去幾年“脫實(shí)向虛”過程中,這一比重持續(xù)走低。然而2016年下半年特別是四季度以后,這一占比(4個(gè)季度滾動(dòng))快速觸底反彈,由2016年中的8%上升至2017年一季度的24%。二季度由于監(jiān)管政策沖擊有所下滑,但占比仍然在18%。銀行理財(cái)資金投向中,“非標(biāo)”資產(chǎn)的占比也在2016年下半年穩(wěn)定下來并有輕微的回升。與此同時(shí),銀行表內(nèi)貸款投放總體偏強(qiáng)。

　　細(xì)項(xiàng)中,短期貸款和票據(jù)融資由于額度控制以及票據(jù)利率上升的影響有較大的回落,但中長期貸款投放穩(wěn)健,在全部表內(nèi)貸款中的占比快速攀升。委托信托貸款走強(qiáng),理財(cái)“非標(biāo)”占比企穩(wěn),表內(nèi)投放強(qiáng)勁、中長期資金占比上升等等,這些變化似乎表明,實(shí)體部門融資需求去年下半年以來已經(jīng)顯現(xiàn)出了恢復(fù)勢頭。

　　當(dāng)然,可以討論的是,2016年底“債災(zāi)”發(fā)生以后,信用債發(fā)行大幅萎縮、地方債務(wù)置換進(jìn)度也有放緩,這導(dǎo)致的資金分流,無疑也推動(dòng)了前述指標(biāo)的走強(qiáng)。不過結(jié)合過去幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),例如房地產(chǎn)去庫存取得進(jìn)展以后開發(fā)商拿地意愿的回升、PPP項(xiàng)目的推廣、全球經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)制造業(yè)投資企穩(wěn)等來看,實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求和融資活動(dòng)的恢復(fù)應(yīng)當(dāng)是實(shí)在的。

　　接下來看去杠桿監(jiān)管政策實(shí)施的背景及其影響。我們知道,2014年之前,經(jīng)濟(jì)也多次經(jīng)歷過周期性的下降,經(jīng)歷過資金的“脫實(shí)向虛”,但為什么當(dāng)時(shí)M3(M2同表外理財(cái)之和)與廣義社融增速的背離,從來沒有像2014~2016年如此顯著?商業(yè)銀行市場化導(dǎo)向的進(jìn)一步增強(qiáng)、金融創(chuàng)新的積極性、對(duì)利潤最大化的追求,毫無疑問是非常重要的因素。但很多人也同意,監(jiān)管部門各自為政,競相對(duì)各自管轄范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利、加杠桿和金融創(chuàng)新行為持縱容和鼓勵(lì)態(tài)度,也是影子體系得以野蠻生長非常關(guān)鍵的理由。影子體系迅速膨脹背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。例如,與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系相比,影子體系最后貸款人制度安排不甚到位,負(fù)債端沒有存款保險(xiǎn)制度安排、機(jī)構(gòu)批發(fā)資金流動(dòng)性高,資本充足率要求更低等。

　　過去幾年各類資產(chǎn)市場的動(dòng)蕩,使得影子體系的這些風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露,最終在經(jīng)濟(jì)下行壓力趨緩以后,監(jiān)管政策對(duì)金融創(chuàng)新和影子銀行業(yè)務(wù)的態(tài)度開始發(fā)生轉(zhuǎn)變,由此前競爭性地縱容和鼓勵(lì),轉(zhuǎn)向一段時(shí)間內(nèi)競爭性地收縮和去杠桿,從而帶來了影子體系信用創(chuàng)造能力的收縮。

　　在金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)層面,資金“脫實(shí)向虛”的一個(gè)體現(xiàn)是M3與廣義社融增速的持續(xù)大幅背離。

　　比較清楚的是,在抹去經(jīng)濟(jì)、金融市場和監(jiān)管政策的中短期波動(dòng)后,長期來看,M3與廣義社融增速之間不會(huì)存在系統(tǒng)性的差異。這實(shí)際上意味著,此前“脫實(shí)向虛”過程中,M3與廣義社融增速所積累的嚴(yán)重背離的絕大部分,在未來是需要反向修復(fù)的。

反向修復(fù)的路徑簡單來說有兩種。一是M3增速小幅低于廣義社融增速,整個(gè)修復(fù)過程花費(fèi)較長的時(shí)間;二是M3增速大幅低于廣義社融增速,過程十分劇烈,時(shí)間則相應(yīng)縮短。在監(jiān)管失當(dāng)或危機(jī)應(yīng)對(duì)不力的情況下,后一種路徑的可能性顯然是存在的,但我們傾向于認(rèn)為前一種路徑的可能性要更高,這也許將持續(xù)數(shù)年的時(shí)間。金融去杠桿過程中,資金利率中樞預(yù)計(jì)將維持在偏高的位置,廣譜資產(chǎn)市場流動(dòng)性面臨持續(xù)的壓力,這對(duì)市場風(fēng)格和估值體系產(chǎn)生重要影響,也意味著,股票市場的上漲,將更加依賴于盈利改善的支撐。（原標(biāo)題：高善文:去杠桿將在長時(shí)間內(nèi)持續(xù)）

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