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伴隨著規模的快速增長，理財產品對中國利率市場的影響正在日益增強。截至2016年6月底，理財產品存量超過26萬億元，相當于同期人民幣存款余額的18%。相比2015年同期18.5萬億元的存量，其增速超過40%。在降低杠桿率的總體政策基調下，監管部門自2016年開始逐步推動非銀行金融機構的降杠桿工作，并已經取得了一定的成效。但是，我們注意到，理財產品的快速增長帶來的金融脫媒正在從貨幣供給和信貸結構兩個方面給貨幣政策帶來挑戰。未來監管層面將繼續完善對理財產品和表外業務的監管。其中，剛性兌付和道德風險的打破將有助于合理區分風險利率和無風險利率，而中央銀行在面對金融脫媒的情況下如何轉變貨幣政策體系、提高政策傳導的有效性仍是重要的課題。

　　理財產品是表外資金鏈的關鍵通道

　　理財產品是銀行表外資金鏈條的關鍵通道，其以商業銀行設立、發行理財產品為起點，最終的資金提供者主要是住戶部門和非金融企業。在完成資金募集之后，商業銀行通常會直接管理部分理財資金，同時將其余資金委托給非銀行金融機構進行管理。后者又有兩種形式：一是將資金委托給非銀行機構進行管理，即俗稱的“委外投資”。委外投資可以以明確的委托合同來開展，也可以通過購買定制化的“專戶”資管產品來實現。無論怎樣，商業銀行都可以通過制定詳細的協議來管理受托人的投資行為，如限定可投資標的的范圍、信用評級、杠桿水平等等。總體來看，委外資金主要投資在債券市場；二是購買信托受益權，即俗稱的“非標”資產。受益權的底層資產是一般的企業貸款。一種常見的情況是，最終借款人同時也是銀行的貸款客戶。所以，盡管這筆貸款可能并沒有進入銀行的資產負債表，但是其實質也是一種變相的資產出表行為。無論是上述何種形式，在這個過程之中都提高了理財資金投資的靈活性。

　　從投資標的看，理財資金主要投資于債券、同業存單和結構化存款等流動性較好的資產。根據統計，截至2016年6月末，在理財產品的投資組合中，債券占比為40.4%，貨幣市場投資為9.7%，而存款類資產為17.7%。此外，非標資產占比為16.5%。

　　委外增加了市場的波動性

　　由于表外理財在風險資本、流動性、杠桿率等方面受到的監管約束遠遠低于銀行的表內資金，使得其在投資方式和標的選擇上更為靈活。理財資金大量流入債券市場，特別利好評級較低的債券，這也是2015年至2016年信用利差逐步走低的主要原因。但是，由于理財資金相關的投資機構多采用凈值考核法，導致其對債券價格的變動比傳統投資者(商業銀行和保險公司)更為敏感，具有更強的順周期性，客觀上加劇了債券市場的波動。

　　波動性的另一個來源是非銀行金融機構的杠桿操作。接受委外投資的非銀行金融機構傾向于通過放杠桿做大資產規模，提高總體收益水平。普遍的方式是在資產組合之中保留一部分國債、政策性金融債或高等級債券頭寸，以此作為質押，通過回購借入資金來購買等級較低但收益率更高的債券。

　　這一行為本身會加劇利率市場的波動。在流動性寬松時，非銀行金融機構能夠以較低的成本借入資金，并且通過資產負債的期限錯配賺取息差。若寬松的資金預期得以持續，大量的息差交易會推動債券長端收益率快速下行。而一旦流動性趨緊，不但融資成本會快速上升，甚至有可能導致部分機構拋售債券，加大債券收益率上行的壓力。而這也在貨幣市場上有所體現，2016年四季度以來7天質押式回購利率不斷出現大幅波動，背后的原因之一就是在總體流動性偏緊的情況下，非銀行金融機構的融資成本快速上升。

　　金融杠桿水平已經降了

　　自2016年以來，監管部門相繼采取多種舉措推動金融機構降杠桿。其中，銀行間市場中與理財產品相關的杠桿是重點目標之一。對此，人民銀行采取了逐步加碼的策略，有序推動降杠桿：一是從2016年一季度起實施宏觀審慎評估(MPA)體系，將銀行對非銀行金融機構的拆借和回購納入“廣義信貸”考核，抑制非銀行金融機構借助回購市場放杠桿的行為；二是在2016年三季度重啟14天和28天逆回購，采取“縮短放長”的方式推高銀行間回購利率水平，縮小息差交易的空間；三是在2016年四季度宣布將表外理財納入廣義信貸考核，限制商業銀行表外理財業務的過快增長；四是在2017年一季度，央行連續兩次提高公開市場操作和中期借貸便利利率，進一步推高貨幣市場的融資成本，壓縮息差交易空間。

　　通過上述操作，銀行間市場的短端利率水平和波動幅度都明顯上升。例如，7天回購定盤利率從2016年一季度的2.30%左右上升到3.50%的水平，一年期利率互換也相應上升。相應的，市場中“借短買長”的套息交易也呈現了下降的趨勢。根據我們調研的結果，目前公募基金和保險資產管理公司已經把委外資金的杠桿水平從之前的120%以上降到了110%至120%，而券商資管也已經把杠桿率從150%左右的水平降到了130%至140%。

　　為了量化跟蹤理財資金在銀行間市場的杠桿率水平，我們基于中國債券信息網公布的廣義基金的債券持倉和回購余額數據，按照“杠桿率 = 債券持倉/(債券持倉-回購融資凈額)”的方法進行了估算。結果顯示，廣義基金的杠桿率水平已經自2016年6月高點的117%降至2017年一季度末的112%。但是，通過比較總回購融資額和凈回購融資額發現，廣義基金的杠桿率水平在分化，部分機構的杠桿率已經明顯下降，但是還有一部分機構的杠桿率仍然較高。這與我們通過市場調研了解到的情況相互印證。

　　表外業務挑戰貨幣政策

　　理財產品的投資人通常認為理財產品的信用風險近似等同于銀行存款，但因其收益率更高，自然形成了對存款的替代。具體體現在定期存款比重下降、存款從居民戶向非銀行金融機構以及企業轉移。這一點從M1-M2剪刀差中可以窺見端倪。自2015年四季度M1增速超過M2增速以來，二者的剪刀差已經持續了18個月，其間最高曾達到15個百分點，超過了2010年1月創下的12.9%的水平。考慮到M1的構成主要是企業活期存款，居民和企業購買理財產品替代定期銀行存款，是造成M1-M2剪刀差的重要原因。而這一點可以從上市公司的財務數據中得到印證。對于銀行而言，M1-M2剪刀差的擴大意味著存款的穩定性下降，資產負債的期限錯配程度上升，對銀行流動性形成壓力。考慮到吸收存款能力的差異，這一現象對中小銀行流動性的影響大于對大型銀行的影響。

　　同時，理財產品的快速發展帶來的金融脫媒，意味著銀行自身的信用轉換功能被削弱，其貨幣創造功能也相應被弱化。具體而言，企業的直接融資渠道(如債券)得以拓寬，對銀行貸款的依賴性下降。這一點可以從2015年至2016年上半年債券市場的火爆和銀行貸款需求的相對疲弱得到佐證。

　　理財產品帶來的金融負債和資產的雙重脫媒，給貨幣政策帶來了挑戰。其中之一就是傳統的貨幣政策中介目標(M2)的功能弱化。舉例而言，M2增速從2016年6月跌至12%之后保持了下滑的態勢，甚至在2017年3月下降到了10.6%的歷史第三低點。但同期的社會融資規模則保持了13%左右的增速。二者之間的背離說明，M2已經難以全面、有效地反映整體社會信用的創造過程。

　　央行也已經意識到了這個問題，并提出了構建利率走廊、從數量化工具向價格型工具轉變的改革方向。但是，從歷史經驗看，貨幣政策機制的轉型必然落后于金融市場的發展，導致政策的調整慢于市場的要求，二者之間的時滯會引起社會總體利率水平偏離均衡水平。

　　下一步應轉向貨幣政策系統建設

　　在當前以防控金融風險為主題的背景下，對理財產品等表外業務的監管勢必逐步加強。近期監管機構對表外理財相關業務的表態則表明，統一監管規則、消除監管套利、打破剛性兌付、提高透明度是完善理財產品監管的明確方向。

　　其中，剛性兌付和道德風險的打破將有助于合理區分風險利率和無風險利率。在此基礎上，商業銀行和金融體系的風險定價能力也將有所提高。同時，正確的風險定價機制也將有助于引導資金流向更具效率的部門，而非流入“僵尸企業”。

　　除此之外，我們特別關注貨幣政策機制的轉變。自央行于2015年提出構建貨幣政策走廊以來，貨幣政策中介目標的選擇、價格型工具的建立、貨幣政策透明度的提升等等，成為建立貨幣政策框架的重要支柱。可以說，如何在金融脫媒的市場條件下強化貨幣政策的有效性，仍然是中央銀行和監管部門中長期面對的主要課題。

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