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　近日股市、債市的波動，引發(fā)各方對經(jīng)濟(jì)基本面和監(jiān)管新趨勢的討論。在復(fù)雜而聯(lián)動的金融市場中，監(jiān)管政策本身會成為影響市場的主要因素。如何在加強監(jiān)管和維護(hù)金融穩(wěn)定之間取得平衡，已經(jīng)成為監(jiān)管層和市場各方共同關(guān)注的問題。

　　中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在接受第一財經(jīng)專訪時表示，當(dāng)前全球“小周期共振”為中國擠泡沫和去杠桿創(chuàng)造了適宜的時間窗口，短期內(nèi)外部積極因素使得中國可以將政策重心轉(zhuǎn)向去杠桿及化解金融風(fēng)險上。

　　在他看來，金融去杠桿的目的是為了推動資金脫虛向?qū)崳种瀑Y產(chǎn)泡沫，引導(dǎo)金融資源更多服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。金融杠桿的去化必然要求實體杠桿率隨之同步降低。金融去杠桿的指向應(yīng)是如何有效去化僵尸企業(yè)和政府隱形債務(wù)的杠桿。否則，僅僅強調(diào)金融去杠桿，利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉(zhuǎn)嫁給民營和中小企業(yè)。

　　第一財經(jīng)：“金融去杠桿”是當(dāng)前監(jiān)管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策、銀監(jiān)會對“三套利”、“四不當(dāng)”專項檢查、保監(jiān)會整治險資運用風(fēng)險、證監(jiān)會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔(dān)憂。一是擔(dān)心貨幣政策穩(wěn)健中性和監(jiān)管政策疊加，對實體經(jīng)濟(jì)的融資收緊累及宏觀經(jīng)濟(jì)；二是認(rèn)為金融市場整體流動性偏緊，債市風(fēng)險加大，小型流動性危機(jī)發(fā)生風(fēng)險上升；三是憂慮銀行理財和保險資金等投資于股票市場資金離開市場，引發(fā)股市下行。如何看待當(dāng)前金融去杠桿的節(jié)奏、力度和可能的疊加影響？

　　巴曙松：首先，貨幣及監(jiān)管“雙緊”對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊將滯后顯現(xiàn)。2017年一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)以及后續(xù)地產(chǎn)投資保持高位、出口回暖為去杠桿提供了有利的時間窗口。由于中國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的二元分割特性，金融市場利率向信貸利率的傳導(dǎo)具有明顯的時滯，預(yù)計一季度信貸利率僅有小幅上行，二季度上升幅度會更為顯著。從債券融資收縮來看，今年前4個月取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模達(dá)2633.8億元?？紤]到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能，當(dāng)前的金融環(huán)境對實體經(jīng)濟(jì)的拖累預(yù)計到四季度會有所顯現(xiàn)。

　　其次，邊緣企業(yè)和邊緣機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險會加速暴露。一季度表內(nèi)票據(jù)融資合計減少1.08萬億，票據(jù)融資創(chuàng)2008年以來一季度新低，票據(jù)利率的快速回升以及規(guī)模萎縮會給一些流動性風(fēng)險偏高的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)帶來壓力。票據(jù)融資與民間融資關(guān)系密切，也是民營企業(yè)流動資金的重要來源。2016年9月以來PPI的快速轉(zhuǎn)正極大改善了部分上游企業(yè)的盈利水平及現(xiàn)金流，但一些相對邊緣企業(yè)并未從中受益，流動性風(fēng)險不容忽視。

　　最后，問題中提及的“資金離開市場”并不準(zhǔn)確，監(jiān)管政策影響的主要是增量資金，對存量影響不大。例如，銀監(jiān)會發(fā)布的幾份規(guī)范文件都是基于2016年底銀行的臺賬進(jìn)行風(fēng)險摸底和排查，實際上是一個新老劃斷的安排。

　　第一財經(jīng)：一季度多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，但對于指標(biāo)的解讀，市場各方存在較大不同。有觀點認(rèn)為，一季度A股上市公司財報顯示營收和利潤增速大幅提升，經(jīng)濟(jì)向好；也有觀點認(rèn)為，3月工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)開始向下，拐點已經(jīng)出現(xiàn)。如何看待經(jīng)濟(jì)基本面？

　　巴曙松：這一輪工業(yè)企業(yè)盈利回升的驅(qū)動力來自于庫存周期的回暖以及批發(fā)物價指數(shù)結(jié)束了長達(dá)四年半的通縮并快速攀升，因而推動了PPI與PPIRM之間差值的回升。進(jìn)一步分析PPI的高位運行，更多的原因來自供給層面的變化，而非需求端的強勁回暖。A股非金融企業(yè)和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利走勢基本一致，過去三個報告期盈利回升，價格是最主要的影響因素，一季度工業(yè)企業(yè)盈利改善90%來自PPI的回升，上市公司ROE的回升也集中在鋼鐵、煤炭和建材等上游行業(yè)上。從PMI來看，2016年大企業(yè)加速擴(kuò)張，小企業(yè)則在收縮區(qū)間徘徊，直至今年年初景氣度才明顯回升。

　　由于PPI同比在一季度已經(jīng)見頂回落，不論A股非金融企業(yè)還是工業(yè)企業(yè)，利潤增速都將趨于下行，拐點已經(jīng)到來?？紤]到過去一年P(guān)PI的回升有很多是價格修復(fù)的因素，PPI環(huán)比不會持續(xù)陷入負(fù)增長，預(yù)計PPI同比全年中樞在5%左右，工業(yè)走出通縮對盈利中樞有一定的支撐。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面，2017年隨著PPI的下行和企業(yè)主動補庫暫時告一段落，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動能正在邊際放緩，在基建、地產(chǎn)和出口的慣性支撐下，二、三季度經(jīng)濟(jì)都應(yīng)當(dāng)不會有太大的下行壓力，但下半年、特別是年末需關(guān)注金融監(jiān)管趨嚴(yán)和周期下行合力對經(jīng)濟(jì)的沖擊。監(jiān)管貨幣雙緊環(huán)境下，債務(wù)驅(qū)動的地產(chǎn)和基建投資就會受到約束，財務(wù)費用的回升也會直接侵蝕企業(yè)盈利。

　　第一財經(jīng)：當(dāng)前中美央行都在加息、“縮表”，有機(jī)構(gòu)人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小周期復(fù)蘇的契機(jī)擠泡沫、強監(jiān)管、降風(fēng)險、去杠桿。另外，全球范圍內(nèi)正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)競爭力。這些外部因素對中國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定有何影響？

　　巴曙松：當(dāng)前全球小周期共振為中國擠泡沫和去杠桿創(chuàng)造了適宜的時間窗口。2016年年中以來，全球迎來小周期共振，此前持續(xù)疲軟的美國企業(yè)投資增速回升，歐日擴(kuò)張動能更高于美國，巴西等大宗出口國經(jīng)濟(jì)也從低谷企穩(wěn)回升。小周期共振對中國的積極意義至少有兩點，一是外需復(fù)蘇帶動出口回升，2017年1季度凈出口對GDP的拉動較2016年同期回升了1.1個百分點，一定程度上緩解了穩(wěn)增長的壓力；二是匯率壓力階段性的減輕，當(dāng)前歐日和新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇動能都強于美國，這使得雖然美聯(lián)儲在3月已加息一次、6月大概率還會再加息，但美元走勢已經(jīng)階段性偏弱。當(dāng)然，美元加息預(yù)計還會持續(xù)一段時間，但是短期內(nèi)上述積極因素可以使得中國可以將政策重心轉(zhuǎn)向去杠桿及化解金融風(fēng)險上。

　　美聯(lián)儲趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構(gòu)成一定的潛在壓力。美國正迎來歷史上持續(xù)時間最長的一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)市場已處于充分就業(yè)狀態(tài)，產(chǎn)出缺口正在收斂，接下來預(yù)計美聯(lián)儲的加息和縮表應(yīng)該說確定性是比較高的。

　　當(dāng)前中國市場上的貨幣監(jiān)管雙緊和資本管制階段性的趨嚴(yán)對人民幣短期匯率有一定的支撐作用，從中長期來看，未來根本出路還應(yīng)當(dāng)在于，一方面改革匯率的市場化形成機(jī)制，增強對美元的雙向波動的靈活性，同時積極發(fā)展人民幣匯率風(fēng)險管理產(chǎn)品；另一方面應(yīng)加快深化關(guān)鍵領(lǐng)域改革，提升全要素生產(chǎn)率，提高對境內(nèi)外實業(yè)資本的吸引力。

　　美國4月下旬已公布減稅計劃，英國、法國和印度等其他主要經(jīng)濟(jì)體也正積極推動減稅，各國掀起的減稅潮都旨在提升本國制造業(yè)的競爭力。此外，美國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略收縮的大背景下，減稅可能引發(fā)的資本回流也會形成一定程度的人民幣的匯率壓力。全球減稅潮會進(jìn)一步強化中國推動稅制改革的緊迫性。

　　第一財經(jīng)：金融去杠桿周期下，混業(yè)經(jīng)營對“大金融監(jiān)管”的需求更加迫切。目前由央行牽頭、三會參與的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄范圍內(nèi)的問題業(yè)務(wù)已經(jīng)啟動監(jiān)管。你認(rèn)為應(yīng)該如何更好地進(jìn)行跨市場監(jiān)管？針對中國當(dāng)前的金融業(yè)現(xiàn)狀，如何搭建最具可行性的監(jiān)管框架？

　　巴曙松：加強金融監(jiān)管，首要的是三會在各自監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)完善監(jiān)管制度和規(guī)則，填補監(jiān)管漏洞，解決監(jiān)管制度滯后、缺位等問題，構(gòu)建嚴(yán)密有效的監(jiān)管體系，提升監(jiān)管效能。其次，應(yīng)提升各監(jiān)管部門內(nèi)部的協(xié)同聯(lián)動，避免各管一段，加強監(jiān)管信息共享，實現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)全流程的監(jiān)管體系。

　　中國目前實施的是基于機(jī)構(gòu)類型的分業(yè)金融監(jiān)管體制，在混業(yè)經(jīng)營、跨市場風(fēng)險日益增多的背景下，其不足時有顯現(xiàn)。特別是在市場劇烈波動、風(fēng)險在不同市場外溢相互傳遞的極端環(huán)境下，基于機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式的缺陷表現(xiàn)更為明顯?，F(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制似乎難以取得良好的效果，2015年中國股市的大幅波動，以及近年來影子銀行體系的快速膨脹所形成的風(fēng)險積累、大資管擴(kuò)張帶來的風(fēng)險相互傳染明顯等，都是很好的現(xiàn)實證明，這種體制的不足主要表現(xiàn)在缺乏有效約束力及外部監(jiān)督機(jī)制，在實際運作中容易出現(xiàn)議而難決、決而不行、監(jiān)管套利、監(jiān)管真空等情況。

　　從全球范圍來看，應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營的趨勢，主要有美國的多頭監(jiān)管、澳大利亞的雙峰監(jiān)管以及英國的超級監(jiān)管模式可供借鑒參考?；谥袊鹑跇I(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，可能更為合理現(xiàn)實的改進(jìn)方向是，賦予金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制更多的“抓手”，在資產(chǎn)管理等跨市場的領(lǐng)域統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并且做實現(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，特別是明確央行在系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)、交叉金融產(chǎn)品監(jiān)管以及金融統(tǒng)計信息上的統(tǒng)籌作用，進(jìn)而形成監(jiān)管合力。

　　第一財經(jīng)：當(dāng)前的強監(jiān)管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場擔(dān)憂。如何在金融去杠桿的同時，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、維護(hù)金融穩(wěn)定？如何平衡三者的關(guān)系？

　　巴曙松：三者的關(guān)系可以從金融和實體資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)，以及在實體資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部騰挪上去理解。

　　金融去杠桿的目的是為了推動資金脫虛向?qū)崳种瀑Y產(chǎn)泡沫，引導(dǎo)金融資源更多服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。金融杠桿的去化必然要求實體杠桿率隨之同步降低。

　　目前談?wù)摫容^多的金融“空轉(zhuǎn)”，更多的是基于資管產(chǎn)品交易的某一個環(huán)節(jié)孤立來看，例如多層嵌套等問題。如果追蹤這些交易背后的最終資金流向，大致可以估算，目前的社會融資總量規(guī)模實際是低估了資金進(jìn)入實體的部分，被低估的這部分主要投向融資平臺、地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能行業(yè)等灰色地帶，也就是游走在預(yù)算法和信貸投向指導(dǎo)之外的行業(yè)。

　　例如，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行牡臄?shù)據(jù)顯示，理財?shù)讓有刨J基建占比38%、房地產(chǎn)占比16%、鋼鐵煤炭占比6%。對于這類高風(fēng)險但又并未真正打破剛兌的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)采用分級嵌套中實現(xiàn)風(fēng)險增信、分擔(dān)和緩釋。這也是為什么金融機(jī)構(gòu)要采用SPV、優(yōu)先劣后等多層嵌套來“過度包裝”這類非標(biāo)資產(chǎn)。

　　因此，金融去杠桿的指向是如何有效去化僵尸企業(yè)和政府隱形債務(wù)的杠桿。否則，僅僅強調(diào)金融去杠桿，而實體低效率資產(chǎn)的出清仍然較為緩慢的話，則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉(zhuǎn)嫁給民營和中小企業(yè)。在以國企改革、財稅改革來推動低效資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離的同時，應(yīng)該加大直接融資的比例，這也是降低實體債務(wù)率的有效手段。

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