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今年年初至今,人民幣兌美元累計(jì)貶值超過6%,近期形勢似乎更加嚴(yán)峻，匯率單邊持續(xù)走低。而學(xué)界、市場對人民幣的走勢判斷不一，社會輿情復(fù)雜，市場恐慌情緒開始擴(kuò)散蔓延。然而，從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣金融角度來看，人民幣都不存在貶值基礎(chǔ)。我認(rèn)為，貶值預(yù)期是造成目前人民幣匯率走低、出現(xiàn)超調(diào)的主要原因。為避免匯率大幅波動對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期已成為當(dāng)務(wù)之急。

首先，我國的經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣貶值。2016年8月份以來，我國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，上行的指標(biāo)明顯增加?？偟膩碚f，內(nèi)需和生產(chǎn)向好，工業(yè)企業(yè)效益明顯改善。PPI結(jié)束了長達(dá)五十余月的同比負(fù)增長，于2016年9月首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增速達(dá)到0.1%，10月份較9月份進(jìn)一步提高了1.1個百分點(diǎn)。今年1-10月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.6%，增速較1-9月提高0.2個百分點(diǎn)。10月當(dāng)月, 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長9.8%,增速比9月份提高2.1個百分點(diǎn)。11月份，制造業(yè)PMI為51.7%，較上月提高0.5個百分點(diǎn)，延續(xù)上行走勢，升至兩年來的高點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.7%，比上月上升0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月上升，為2014年7月以來的高點(diǎn)，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。此外，投資企穩(wěn)回升，特別是民間投資回暖比較明顯。投資的下行一度使市場較為擔(dān)憂。2016年8月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速僅2.8%，創(chuàng)2004年以來的歷史最低值。民間固定資產(chǎn)投資同比僅增2.1%，同樣處于2012年1季度首次發(fā)布以來的歷史最低值。但是,今年10月，民間投資當(dāng)月同比增速達(dá)到了5.9%。之所以特別強(qiáng)調(diào)民間投資，是因?yàn)樗芊从呈袌龌男袨椤?/p>

其次，從貨幣金融層面看，我認(rèn)為，貨幣超發(fā)導(dǎo)致人民幣貶值的論斷是片面的。市場有聲音認(rèn)為匯率貶值主要是因?yàn)槿嗣駧懦l(fā)嚴(yán)重。但是，如果將中美兩國進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)，這種說法是缺乏依據(jù)的。從央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張、廣義貨幣增速和GDP增速等方面看，美國的貨幣超發(fā)不亞于中國，但并未對美元形成貶值壓力。

近十年來，我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張程度遠(yuǎn)低于美國。自2007年初至今（2016年10月），我國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了2.7倍，而同期美聯(lián)儲進(jìn)行了四輪量化寬松后，資產(chǎn)負(fù)債表已是危機(jī)前的5.2倍，其擴(kuò)張速度是我國央行的近兩倍。

從廣義貨幣M2的增速看，在考慮了中美兩國經(jīng)濟(jì)增速和金融體系的差異后，我國廣義貨幣增速是適宜的。2014年至今，中、美兩國廣義貨幣平均增速分別為12.5%和6.2%。盡管前者較后者高6.3個百分點(diǎn)，但同期中國GDP平均增速較美國高5個百分點(diǎn)，中國GDP近三年平均增速是美國的3.6倍。此外，我國的金融體系以間接融資為主，美國金融體系則是以直接融資為主導(dǎo)。間接融資創(chuàng)造貨幣，而直接融資不影響貨幣規(guī)模，因而兩國金融體系的差異本身也會使我國廣義貨幣增速較高，但美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資并不少。再者，我國的貨幣化進(jìn)程雖然已經(jīng)接近尾聲，但在這一過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求是大量增加的，而美國并不存在這一因素?？梢姡^我國貨幣超發(fā)導(dǎo)致人民幣貶值的論斷是片面的。

為什么說當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期呢？由于預(yù)期有自我實(shí)現(xiàn)和自我加強(qiáng)的特點(diǎn)，預(yù)期一直是影響匯率的一大重要因素。市場預(yù)期并不全都是理性的，短期內(nèi)也并非都向基本面回歸，而單邊預(yù)期往往使市場超調(diào)。所謂“一次性貶值到位” 、“一次性釋放積累的貶值壓力”，從而實(shí)現(xiàn)市場出清，達(dá)到均衡匯率，只是一種理論上的理想狀態(tài)。去年8月11日，人民幣兌美元中間價(jià)一次性貶值1.86%，當(dāng)日人民幣兌美元離岸即期匯率貶值3.02%。但是，匯率似乎并沒有一次性調(diào)整到位，市場反而預(yù)期人民幣會進(jìn)一步貶值。

匯率超調(diào)是一種普遍現(xiàn)象，而在新興市場國家表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)前人民幣匯率顯然已經(jīng)超調(diào)，因?yàn)闊o論從經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣金融角度看，人民幣都不存在貶值基礎(chǔ)，但貶值預(yù)期卻在不斷強(qiáng)化。

在匯率貶值預(yù)期下，大量的資本流出會進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期，甚至引發(fā)市場的恐慌情緒。一旦市場對幣值穩(wěn)定的信心動搖，后果往往是災(zāi)難性的，購買力平價(jià)在短期內(nèi)也難起作用。上世紀(jì)三十年代的大蕭條和最近一次的國際金融危機(jī)已經(jīng)證實(shí)了在市場失靈的情況下實(shí)施干預(yù)的必要性。

此外，考慮到我國對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，更需要穩(wěn)定匯率預(yù)期。除中央銀行外，我國政府、銀行業(yè)和企業(yè)及其它部門均為對外凈負(fù)債部門。截至2015年末，我國整體對外凈資產(chǎn)為15965億美元，其中，中央銀行對外凈資產(chǎn)達(dá)到33631億美元，而其他部門均為凈負(fù)債，廣義政府、銀行業(yè)和其他部門的對外凈負(fù)債分別為1114、2221和14331億美元。人民幣單邊貶值的狀況除了造成中央銀行的外匯儲備流失，更讓其它部門背負(fù)更加沉重的債務(wù)。更重要的是，我國對外凈負(fù)債中，短期外債幾乎全部集中于私人部門。2015年末，我國短期外債9206億美元。其中，廣義政府和中央銀行短期外債僅162億美元，銀行短期外債5020億美元，企業(yè)和住戶部門短期外債合計(jì)約3041億美元。由于預(yù)期會影響企業(yè)的財(cái)務(wù)管理行為，匯率單邊貶值的預(yù)期可能促使私人部門提前購匯償還短期外債，匯率貶值的預(yù)期也因此被強(qiáng)化了。也就是說，不只是投機(jī)因素，還有真實(shí)外匯需求的因素，使穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期顯得尤為重要。

總而言之，在市場難以依靠自身力量回歸理性的情況下，應(yīng)該通過加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，通過政策宣傳增加與市場的溝通，讓市場的短期預(yù)期更多地回歸基本面。穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期已成為當(dāng)務(wù)之急。

目前正是穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的最佳時(shí)機(jī)。在貶值預(yù)期尚可控的時(shí)期，以較低的成本穩(wěn)定匯率，能夠有效減少恐慌情緒，增強(qiáng)公眾信心，避免出現(xiàn)外匯儲備不保、匯率失守的雙輸局面。穩(wěn)定預(yù)期是需要一定時(shí)間的。明年1月份起,居民將可以動用新一年的購匯額度(人均5萬美元)，應(yīng)避免公眾出于恐慌而在年初集中購匯，使人民幣貶值壓力進(jìn)一步加強(qiáng)。俗話說，“該出手時(shí)就出手”，在加強(qiáng)與市場溝通的同時(shí)，還要以實(shí)際行動贏得市場信心。我們還應(yīng)堅(jiān)持“8.11”匯改的方針，以時(shí)間換空間。

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