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泡沫不是不破，只是時候未到！沒買過單的國家，一個都跑不了！

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2008年的次貸危機懲罰了美國的過度貪婪，不破不立美國的金融杠桿、債務以及蘊藏在房地產和金融系統里的風險，已經通過數年的時間化解消化，但其他的國家學會了經驗教訓了么？

呵呵，當然是沒有，次貸危機之后真正出清的也只有風暴核心的那幾個國家。而強大外溢的效應使得金融危機后，這場全球貨幣盛宴極大程度的刺激著全球其他國家瘋狂的增加著債務和杠桿，那些當年沒有受到到太大影響的風暴外圍的國家很顯然這方面不足夠深刻。

時隔10年了，那些還經過過次貸危機還活著的人都已經漸漸的老去，新生軍記憶中的房地產泡沫，已經逐步的只變成了書本上停留的文字。

現在，這些問題不是不報，只是時候未到而已，但沒有痛自然就不會痛定思痛，反而泡沫做的更大，或許未來2-3年之內這些當年風暴外圍的國家一定會重演美國版次貸危機的情況，雖然這可能對于全球金融體系的影響肯定不像美國那么大，但對本國的沖擊不會小，不破不立方能完成這輪十余年的全球再平衡的調整。

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一條最愿意看到和不愿意看到的新聞：加拿大版“次貸危機”爆發？樓市泡沫下最大房貸公司崩盤。

當然媒體可能會寫的煽動一些，但對于親身經歷過08年次貸危機的人而言，home capital的情況很快讓我想起英國的一家大的金融機構——NorthRock 北巖銀行，可以說是當年金融危機中英國很重要的一個循環點，遭遇被擠兌、之后引發金融體系風險的一家金融機構。

對于這些銀行或非銀機構來說，本質上最重要的就是資產負債表。房貸呢就相當于它的資產，而吸收的大量的儲蓄和存款，包括拆借回來的錢都算作負債端。

資產端和負債端中間權益和資產的關系就是金融機構風控的主要條件。北巖銀行當時的存款和貸款之間大概接近是1:4的關系，也就是說負債端（吸收的儲蓄）100元的話，資產端（放出去的房貸）大概是324元。北巖當時除了大倫敦地區做的風聲鵲起，那時候流行的一句話是：“如果你房貸辦不下來，可以去北巖銀行試一試”。

資產端惡化（造假和違規的操作、房貸的低質被暴露出來），面臨著資產端流動性大幅度下降、壞賬率上升、還貸人受到收入的影響斷貸的比例開始上升; 而另一端，很多儲戶對北巖銀行失去了信心，產生了不信任，股價開始逐步下跌，金融機構的失血開始形成典型的負正反饋的機制：股價越跌、市值越小、杠桿越高。

最終結果開始轉移到現實生活中，開始發生擠兌，越是擠兌，存款賬戶資金大規模流出，而資產端無法快速變現，會發現杠桿越來越高，最終就就了流動性危機，再傳導到股價上，股價再反過來影響流動性……

Home Capital之所以受到關注，是因為它的邏輯和北巖的情況是一模一樣的，

問題就在于這些國家的收入、經濟情況、利率水平、債務成本，這些變量會在什么時候同時發酵，另外一頭就是負債的來源，這些多重變量都在影響著所謂的金融體系的穩定。 

如上圖，加拿大居民債務/GDP=101%，加拿大居民負債創紀錄，加拿大居民債務已經超過了其自身的GDP總量。

房價持續上漲、與收入脫鉤、人們越來越相信房價不會下跌、住房負擔能力理論上來說越來越差、人們還是不斷增加杠桿加入到買房大軍中，外來資金極速增加繼續炒高房價、金融體系的監管及央行不斷警告但市場并不買單，發放住房貸款發生違規情況，低收入和無收入者也能獲得貸款，這些都不是很好的現象。當零零星星看到這些現象的時候，都會想起06年和07年的瘋狂。

Home capital出事之后，加拿大其他幾家公司出現了連鎖性反應，這也和當年次貸危機的情況非常像，市場質疑的聲音、流動性快速收緊、傳導……

加拿大不會是最后一個，連鎖性的反應會陸陸續續體現，越來越多的對沖基金也在做一個選擇：過去一年中針對澳洲、新西蘭的房地產在做空……

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2016年Jonathan Teppe與澳對沖基金Bronte Capital的首席投資官John Hempton一起，對澳大利亞房地產市場進行調研。同時香港N家對沖基金大舉布局做空澳洲的四大銀行，我也隨后親赴澳洲，拜訪了澳洲的金融審慎監管局，并且暗訪了一些房地產市場的情況，看到了觸目驚心的一幕：

澳大利亞審慎監管局（Australian Prudential Regulation Authority）和澳大利亞儲備銀行（央行）早早的就開始給各大銀行施壓，要求銀行收緊對國外投資者貸款政策，同時提醒各大銀行投資者貸款風險問題，尤其是收入來源于海外的投資者。

一個親身的調研成了網上流行的著名段子：出門唐人街左轉第三家(暗喻：中介機構幫助你偽造海外收入證明）；當時記得回來后和多家基金經理交流的時候講起這段子的時候，大家多少還有些不太敢相信；銀行發放貸款以及保險公司投保的審核標準非常低，信用風險漏洞巨大。許多抵押貸款經紀人、銀行貸款員并不關心貸款者是否有償付能力，貸款者很容易就能取得非常高的貸款購房杠桿，唯一需要的也許只是兩張工資單，貸款者資料核實的工作是外包給印度的呼叫中心完成。

事實上呢？之后《澳大利亞金融評論報》報道稱，澳新銀行和西太平洋銀行都表示，他們發現曾批準了數百例中國人使用虛假收入證明在澳洲申請住房貸款，而這主要是在中介的幫助下完成的。

盡管澳洲的稅務局審查體系算是完善的了，為了獲得貸款，澳洲人也是豁出去了，瑞銀（UBS）的一份調查報告顯示，盡管澳洲銀行已經實施了更加嚴格的借貸標準，然而，過去兩年里申請到按揭貸款的澳洲人，“貸款欺詐”的問題依然盛行。

2016年使用貸款經紀人，申請上陳述不實的受訪者有41%表示他們是根據經紀人的建議這么做的（相比通過銀行渠道的比例為13%），有將近1/3的澳洲房貸持有者在申請貸款時說謊，也許不排除有些房貸申請者即使在匿名調查中也沒有說出實話。事實上，這份數據還未包括海外人士的購房申請，如果加上去的話，相信這一比例可能更高。

來看看Jonathan Teppe與ohn Hempton一起調研后接受采訪的內容：

“澳大利亞房產可以價值重估，把房屋價值上漲的部分計成存款，用以申請新的房屋貸款，有一個投資者1年之內做了20次價值重估?！?/span>

“一個從埃及移民到澳大利亞的優步司機，1995年花費9萬澳元買了一處房產，現在住在一套150萬澳元的房子里，同時用抵押貸款購買了5套房產，并幫她女兒抵押購買了悉尼一套價值220萬澳元的房產?！?/span>

在一個中產階層的社區，家庭平均年收入約為8萬澳元，但房產可以被拍賣到127.5萬澳元，房價收入比達到15倍；

在一個小咖啡館里，12個競價者在對一套房產瘋狂競拍；澳大利亞天空新聞電視臺一個周末竟然播報了30多起房產拍賣會。

澳大利亞房地產市場中，40%的新增房屋抵押貸款，是無需付首付的房屋抵押貸款。其中，以投資為目的的購房者中，60%選擇了無首付的貸款，以自住為目的的購房者中，有30%選擇了無需首付的貸款。

澳大利亞有180萬人在稅務辦公室（ATO）登記有房產投資，其中三分之二的人申報了房租虧損，也就是說房租無法沖抵月貸款利息。澳大利亞的房租價格增速，已經降至21年的低點，目前低于1%。

 澳洲央行的警告發出之后，澳洲四大銀行西太平洋銀行(Westpac)、英聯邦銀行（Commenwealth Bank of Austrilia）、澳新銀行（ANZ）和澳大利亞國民銀行（National Australia Bank）幾乎同時收緊了放貸。ARPA要求每年銀行的投資房貸款增長比率不得超過10%，與此同時，維多利亞州政府規定，從今年7月1日起，將外國投資者購買公寓的印花稅稅率從3%上調至7%。。。

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看到這些。。。其實加拿大也都已經演繹了一模一樣的一遍，現在加拿大的多米諾骨牌開始出現了倒塌。

澳洲總理特恩布爾今日警告說，澳洲的債務已堆積成山，除非聯邦政府能夠控制預算，否則未來幾代人都將不得不肩負還債的重擔。據澳新社消息，周四，特恩布爾告訴ABC電臺：“這將意味著，（未來）政府不得不減少服務，或者是增加稅收，或者是兩者兼用?！?/span>

特恩布爾說，我們不能繼續過超出我們能力范圍的生活，把更大的如山般的巨額債務，留給我們的子孫后代，如果未來澳大利亞大型銀行遭遇流動性危機將需要大量的資本來應對現金流危機，如果沒有外部資本幫助，他們將將會有人出現類似次貸危機時候的情況。

新西蘭自然也是一樣的，甚至是更甚一出：

澳新銀行CEO：房價和紐元，邏輯告訴我們泡沫這件事情終將是不可持續；

奧克蘭的狂熱：房地產泡沫的故事永遠都一樣；

沒買過單的國家，一個都不會少！沒經歷過泡沫的人，永遠不會懂得貪婪和風險這四個字是怎么寫的。

房地產：遠處傳來杠桿斷裂的聲音

版權：來源 港股那點事 ID：hkstocks 作者 三個火槍手 授權轉載

繼去年國慶后今年三月各地再次集中出臺調控政策，號稱史上最嚴調控。按過去經驗，房價似乎陷入越調越高的怪圈，新一輪的調控從限貸限購升級到限售，從房地產市場延伸至金融去杠桿，這次是否能打破這個怪圈？重拳下房價這匹脫韁的野馬是否能被懸崖勒馬？

一、無解的局？

去年國慶節各地就密集出臺以往認房認貸的調控政策，但是即使在“房子不是拿來炒的，是拿來住的”講話后房地產市場還是如脫韁野馬一路狂奔，顯示這次雷霆調控不如以前效果大，最終在今年只能繼續加碼調控，把傳統的限貸限購升級到限售，再在金融市場掀起一場去杠桿的戰役，凸顯出了去杠桿力度空前。

為何調控越來越難？

回顧歷史，房地產就像一個尿壺，需要的時候就拿出來用，不需要時就藏到床底下，在國內經濟增長乏力時，出臺刺激計劃時總是配套松開房地產市場政策，比如2008年次貸危機各地政府一改過去調控房地產，反而采取救市的政策，挽救樓市的疲態，而到2015年在貨幣寬松環境下刺激房地產，房地產市場成交火爆，進而帶動其他上下游產業，達到經濟穩增長目的。

眾所周知房地產在國內的經濟中扮演非常重要角色。房地產除了自身能貢獻第三產業增加值，對第二產業的建筑、水泥、家電等也有明顯的拉動作用。根據平安證券按GDP的生產法的測算，2016年中國GDP規模744,127億元，房地產行業本身對GDP增長的貢獻率為11.7%，而房地產及相關行業對GDP增長的貢獻率為35.7%。2016年房地產市場的火爆使得房地產對GDP貢獻的占比也明顯提升。

房地產行業擁有能帶動產業鏈上下游多個行業發展的特性，是經濟重要支柱產業之一，也是維穩經濟的重要手段。

但是用房地產維穩是帶有副作用的——政策對預期的調控效用越來越弱，只能依靠不斷加碼調控，甚至就像雄安，在三令五申后，最后還是用到抓人、封盤才把市場控制住。

每一次經濟乏力就搬出房地產這個救兵，群眾對“越調越高”“房價永遠漲”的預期就增強一次，最后對“房價只有橫盤-上漲這一種走勢的認知”根深蒂固。這就像是在德州撲克中已經看穿了管理層的底牌——“絕不發生系統性風險”，那么任管理層怎么詐唬都沒用。揣摩下購房者的心理應該是這樣的：管理層不會讓房價下跌到引發金融系統風險，甚至導致經濟危機。政策只是一時將房地產市場凍結，而到經濟乏力時，又會重新松開房地產，萬一跌多了局勢惡化，管理層也會出手救市。在過去十幾年時間里這個認知一再被加深，已經變成“真理”，然后持著“大而不能倒”和“剛兌”的免死金牌，直接忽視風險不斷放大杠桿購房。

伴隨這種預期的增強，調控的效用就減弱，因為越來越少的人會相信調控力度不會持久，可以想象房價螺旋上升的速度會越來越快，最后積聚的風險也是不斷增大，后面就只能不斷加碼調控的力度。

那么能不能消除這種心理預期？很難，人都是依靠自己的知識與認知并且也被之束縛的生活著的。中國房地產市場才發展二三十年，在有限的生活經驗的認知里房價只有漲，就像在沒有看到黑天鵝之前，都認為只有白天鵝。這樣看就像一只螞蟻走在一條莫比烏斯帶上，似乎是無解的。

心疼央媽和管理層，遇到這樣的難題，而且今時的金融經濟環境又日漸復雜，受到的掣肘增多，騰挪的空間越來越小，維持“既要…又要…”的平衡難度越來越高。

二、史上最嚴調控

此番調控被稱為史上最嚴，從需求端到供給端，再到金融去杠桿，海陸空全方位壓制房地產市場，顯示出了管理層調控的決心。

1、需求端和供給端：由限購限貸升級到限售

從去年國慶至今，超過50個城市或地區實行限購限貸調控，限購限貸是以往常用的調控手段，而包括成都、廈門、福州、青島、杭州、廣州、珠海、惠州、揚州、常州、長樂、徐水、啟東、白溝、海南、東莞、西安、濟南等超過18個城市或地區還實施限售，也就是在一定的期限內禁止購房者出售。限售成為新一輪調控的殺手锏。

限售從對買房人的限制升級到對賣房人的限制，從交易環節的約束延伸到持有環節，將“房子不是拿來炒的，是拿來住的”具體化。實際情況中很難去界定買房人購房的目的是炒還是住，直接限制出售阻止短期變現獲利不失為簡單粗暴且有效的方法，相當于把已經投入到樓市中的資金鎖住，購房者資金風險也隨之增加，能減少投機資金進入房地產。理論上，限購加上限售的政策可以抑制短期炒作、防止市場的投機行為，讓住房回歸居住本質，相信在目前的政策環境下應該會有更多的城市跟進限售政策。

此外在供給端還配套增加土地供應的措施。多個重點城市都上調了土地供應面積，以北京為例，明顯上調供應計劃。4月25日下午，北京土地市場一次性拍出三宗地，顯示北京正在加速增加自住房土地市場供應。

2、貨幣環境轉為中性

自從各國央行的央行美聯儲開始停止寬松，啟動加息周期后，中國貨幣政策也由適度寬松轉向中性。市場實際利率開始上升，比如十年期國債收益率在2016年底就開始上升。意味著社會資金成本都在上漲，且還有進一步收緊的預期。

銀行也不斷取消房貸的利率折扣，最新的數據顯示全國首套房平均貸款利率4.52%，已連續4個月上升。另據統計，4月份在全國35個城市533家銀行中，有122家銀行首套房利率折扣上升，占比22.89%。首套房貸利率的上升將意味著購房后將需要支付更多的首付金額以及承擔更多的貸款利息支出，這增加投機需求購房者的成本，減少投機需求。

3、中國式縮表——委外贖回

委外即委托投資，指委托方將資金委托給外部機構（管理方）主動管理的投資業務，主要是銀行將自有資金和理財資金委托給券商、保險、信托等進行投資。在2016年“資產荒”的背景下，受托機構只能通過加杠桿、期限錯配等方式實現第二次套利，委外成為誘發杠桿高企的重要資金來源。

據估計，銀行“委外業務”的規模在2015年末就可能已經達到16.7萬億，其中銀行理財的委外規模5.17萬億，銀行非理財的委外業務規模為11.52萬億元。而大部分委外資金流向債券，根據廣發證券的研究，委外流向可以參考理財資金的配置，債券和貨幣市場工具、非標投資、現金和銀行存款，三者占據理財投資的90%規模，其中債券和貨幣市場工具占理財資產配置比重的40%~50%。而債券、非標等資金必然會流入房地產。

3 月底以來，銀監會密集出臺監管文件，包括綱領性質的 4-7號文件，也包括針對特定領域問題的專向治理文件45號、46號和53號文，預示著金融強監管走進現實。疊加表外理財納入廣義信貸MPA考核，可能促使銀行贖回委外和收縮表外理財，這都意味著收回流動性，而作為資金需求方的房地產最后必然也會受到流動性回收影響。

三、影響幾何？

先看下首季銷售情況，1-3 月商品房銷售面積累計同比增長19.50%，增速較1-2月下滑5.60 個百分點。自實行新一輪的調控以來，3月商品房銷售面積同比仍然保持增長14.67%，但增速較2月回落了10.43個百分點，主要是受高基數影響，從銷售數據看仍保持增長，但增速開始回落。

且因為樓市“因城施策”調控，銷售的結構已經分化，一二線城市量價明顯回落，而三四線城市則保持良好增長，但是，三四線城市受投機性資金追捧應該會逐漸遞減，因為三四線的有足夠的供給，且一旦漲勢過快也會面臨調控風險，三四線房價波動肯定大于一二線，意味著投機資金的風險更大。也就是說，后續整體的銷售情況大概率是壓力越來越大。

另外從房地產開發投資數據看，今年首季仍保持慣性的增長。根據長江證券研究，從歷史經驗來看，地產調控政策對房地產投資的影響時滯大致在3-5個季度，也就是說去年10月初集中出臺的地產調控政策在今年年中到今年年底將對房地產投資產生實質性的負面影響，房地產投資將逐步下降，而加上今年3月新一輪的調控，后續影響將持續到明年。

而至于委外贖回一般會先贖回流動性好的，比如券商、基金等渠道產品，而傳導到下游的房地產也有一定時滯，再者隨著債券到期也不再有新的委外資金流入。

也就是說真正的影響還在后邊，同時反過來，壓制房地產對經濟增長負面影響也將越來越大，屆時又要面臨是否搬房地產這個救兵的難題。但是從升級到限售，金融去杠桿看，這一次管理層的擁有更大的決心。

值得注意的是，2017年3月5日李克強作2017年政府工作報告，指出2017年GDP目標下調到6.5%左右，是GDP目標的首次“主動下調”，或者也是為去杠桿和房地產調控主動爭取更多空間，這一點也體現了管理層調控的決心。

再看到2017年一季度中國GDP同比增長居然好于市場預期達到6.9%，但是配套的新聞卻是“我國罕見地出現了1551億元財政赤字”，這也就不難理解了，貨幣收緊只能財政寬松了。

那么屆時調控是不是能堅持到底，打破房地產怪圈，這個問題就不知道了，可以準備好板凳和瓜子等著看。但是不難猜到的是調控過程將是漫長的，可能進兩步退一步，而那些肆意加杠桿的購房者和開發商大概率會撐不下去，仿佛可以聽到遠處已經傳來杠桿斷裂的聲音。

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