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    在最近幾年，更多強調信用風險再定價的市場環境中，信用利差再現快速下行引發關注。最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎和基本面基礎，下半年信用債再現系統性大幅調整的風險有限，但在投資中仍應堅守底線，不宜盲目降低評級門檻。

　　6月下旬以來，10年期國債收益率一直在3.55%至3.60%的狹窄區間內波動。然而，信用市場似乎并不甘心就此偃旗息鼓，最近信用債收益率仍在緩步下行。自6月下旬算起，5年期AA+級別的中票、企業債、城投債中債收益率取值分別下行了約20BP、20BP、13BP，信用利差由此也進一步收窄。

　　以5年期AA+中票為例，其與同期限國債的利差本周降至136BP，6月下旬以來又收窄了26BP。進一步看，在6月中上旬的反彈行情中，信用債的表現也超過利率債，表現為信用利差自年內高位回落。6月初，5年期AA+中票信用利差略高于180BP，到6月中旬降至162BP。而180BP恰是5年期AA+中票信用利差的歷史均值水平。

　　過去兩三年，信用利差出現了趨勢性的下行。盡管信用利差與基準利率有同步變化的規律，但在過去幾年經濟增長放緩、償債壓力加大的背景下，信用利差的收窄一直飽受詬病。這一局面直到去年10月底這一輪超長債券牛市終結時才迎來轉折，信用利差在當月刷新歷史低位后開始向上“修復”。然而，7個月過去后，信用利差在剛剛“修復”到歷史均值水平時便又折返向下，無疑值得關注。

　　應看到，最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎和基本面基礎。

　　作為上一輪金融加杠桿的主要標的，自去年底以來，金融體系掀起去杠桿、“配置牛”遭遇逆向調整之后，信用債自然成為重災區，收益率比基準利率調整更加明顯，信用利差迅速向歷史均值水平靠攏。在這一過程中，信用債的安全邊際得到修復、投資價值開始逐步重新顯現，尤其是到5月底，信用債收益率已普遍接近甚至超過貸款利率，對投資者的吸引力明顯上升。

　　更重要的是，隨著金融去杠桿逐步顯現成效，同時為避免去杠桿給貨幣金融體系乃至實體經濟造成太大沖擊，5月以來，監管更注重協調、政策出臺放緩，同時貨幣政策強調“不松不緊”，銀行體系流動性呈現出年初以來少見的持續平穩偏松局面。資金成本趨穩趨降，使得信用債息差價值得到鞏固，機構投資信用債意愿回升。

　　從市場反饋來看，5月以來委外贖回壓力減輕，甚至有的銀行新增了委外；穩定的流動性形勢，刺激部分機構重新加大杠桿操作。債券托管數據顯示，6月廣義基金大幅凈增持債券，6月合計增持6979億元(5月為減持2961億元)；券商也從前期凈減持轉向小幅增持債券。在成本約束和收益目標的刺激下，機構尤其是非銀機構對信用債仍表現出了更強的增持意愿。6月份，廣義基金和券商對短融中票、企業債等銀行間市場主要類型信用債進行了全面增持。

　　在需求回暖的同時，信用債發行市場仍未有顯著改觀，尤其是今年各月到期量均不小，使得凈融資規模維持負增長，供需關系的邊際變化推動信用利差迅速收窄。

　　進一步來看，自去年下半年以來，宏觀經濟逐步趨穩向好，工業企業盈利則從去年初開始就一直維持增長，今年2月以來增速進一步加快，顯示宏觀和微觀信用基本面均出現了改善的勢頭，這也給予信用利差收窄一定的支持。據公開數據，今年以來，盡管信用違約事件仍不時發生，但少于上年同期，且主要是既有違約主體的后續違約，新增違約主體只有兩家。

　　往后看，下半年貨幣政策繼續收緊可能性不大，流動性環境總體或有所改善，信用債在流動性環境和票息價值的支撐下，應不會再現持續大幅度調整，但年內信用債到期壓力猶存、再融資壓力猶存、局部信用風險猶存，在投資中應堅守安全邊際，盲目降低評級可能得不償失。

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