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去杠桿的呼聲，從2008年金融危機發生之后就沒有停止過，但事實卻不盡如人意，中國金融杠桿越去越高。

一、金融加杠桿的背后是某一批經濟主體加杠桿購買資產

股票價格漲，投資者借券商的錢去買股票，股票漲久了，投資者覺得股價永遠漲。券商借商業銀行的錢，商業銀行借央行的錢。一個股票值多少錢，大股東心里有譜，然后開始大量增發，還有些公司加快IPO。股票越來越多，股票價格要托在高位，需要越來越多的投資者借更多的錢去買股票。直至有一天，股票價格仿佛漲不動了，一些有很多股票的人開始減持股票套現。就這樣，低價買股票高價拋出的人拿走了很多錢，高價增發的上市公司拿走了很多錢。券商一看有風險，趕緊告訴投資者把錢還我，然后投資者不得不賣股票。借錢買股票的過程是加杠杠過程，賣股票還錢的過程是去杠桿的過程。

債券價格漲，商業銀行和非銀機構加杠桿買債券，進一步加速債券價格上漲，把中美10年期債券利差、信用利差都壓到歷史極值。越漲越買，越買越漲。央行一看，這不得了，告訴大家要去杠桿。央行給的錢少了，貴了，銀監會指導大型商業銀行不能再借錢給中小銀行了，中小銀行不能再借錢給非銀機構了。投資機構一看，邊際上沒有啥新增的購買力了，部分投資機構開始拋售債券，把錢還給商業銀行。借錢買債券的過程是加杠桿的過程，拋債券還錢的過程是去杠桿的過程。

類似地，借錢買房，借錢買大宗商品（囤貨待漲）都是一樣的，不同的是大宗商品的庫存周期比較短，房地產的周期長達數十年。就說北京，一個家庭只能買兩套，二套房80%的首付，都是剛需了，自己住一套，孩子留一套差不多了。從這個意義上講，盡管北京房價很高，北京的房地產市場風險并不大，畢竟北京居民還難以做出把房子賣了還銀行貸款，實現去杠桿的過程。工業品和農產品的囤貨就不一樣了，農產品一年至少一季或者更多，如果是全球生產，而工業品供應周期短則幾個月，長的像銅礦這些也不超過5年。供應周期遠遠低于房地產的需求周期。

說到底，無論股票、債券還是房地產，都是和寶石一樣的邏輯。

二、不是所有的金融杠桿都能短期去得掉

流動性好的資產，經濟主體可以賣掉，回收流動性，把錢還給商業銀行。但是沒有流動性的非標資產，或者是商業銀行直接給實體經濟的貸款只能持有至到期，商業銀行不再借出去了，這個杠桿才算去掉了。

因此，在2月之后的中國金融去杠桿過程中，大家發現流動性好的債券、股票、大宗商品都經歷了一波顯著的下跌，并且估值越高的資產被拋售的力量越大。好在后來央行和銀監會緩和了去杠桿的過程，否則連茅臺這樣的股票估計都要被拋售。當投資者需要還錢給商業銀行的時候，迫不得已時，再舍不得賣的東西也得賣掉。

地方政府和融資平臺借的錢是很難短期還上的。地方政府借錢干什么了，一個是搞基建去了，一個是搞棚改貨幣化去了。搞棚改貨幣化，這錢就轉移支付為當地居民了，并且是沒有任何回報的資產。現在搞基建的回報如何，我們在此不再贅述。

提到棚改貨幣化，多說一點。今年三四線城市商品房銷售不錯，大家反饋的信息，棚改貨幣化貢獻不小。棚改貨幣化的本質是地方政府的轉移支付，是向一部分人征稅補貼另外一部分人的經濟行為。如果地方政府借錢不還了，或者杠桿越來越高，永無止境，那本質上征的是鑄幣稅。

由于流動性差的資產，經濟主體和金融機構拋不掉，下一波金融去杠桿的時候，估計流動性好的股票、債券和大宗商品又會受到非常大的負向沖擊。

三、為啥我們要金融去杠桿

簡單的說，大家借錢都去玩交易性金融資產，而不是去借錢搞技術創新、搞生產，還有一些企業借錢換美元去收購國外的資產。中國的外匯儲備壓力很大，政府擔憂人民幣貶值預期扭轉不了，若不進行外匯管制，一旦形成極強的人民幣貶值預期，大家可能都會拋人民幣資產，然后去央行擠兌3萬億美元的外匯儲備。拋房拋股票買美元，房價、股價都大跌，那投機房地產的套牢型投資者可能就不償還銀行貸款了，這樣商業銀行一堆壞賬，拿到一大堆房子，特別是三四線人口流出的城市，麻煩很大。

政府也無法精確估計到底投機性商品房庫存有多少，但是漲價的時候，大家覺得商品房是優質資產，能賣能租，也就不著急賣了。這也是為啥政府對推出房地產稅比較謹慎，因為不知道收稅之后多少人拋房子。此外，為了不讓大家拋房子換美元，直接就3年或兩年不讓賣了。如果誰手里有個幾套房，就自己住就好，周一到周日，每天住一套。房子是用來住的，不是用來炒的。

再回憶2015年股市，本來政府的意圖是股價上漲，讓上市公司增發，IPO拿到錢之后去搞技術創新，或者償還一部分銀行貸款降低負債率。只是，這個邏輯線條很脆弱，也沒有必然性，拿到錢的個人投資者可能移民美國了，拿到錢的企業可能去炒房了或者買國外資產去了，對央行的外匯儲備形成了擠兌。

加杠桿本身沒有對錯，關鍵是加杠桿之后做什么。如果高位賣了房子、賣了股票的人去創業，或者把錢委托給風險投資基金去幫助別人創業，這樣就沒有啥問題，短期解決了國內的就業，長期還能提供更多的經濟產出。這是金融加杠桿之后最重要的微觀邏輯與鏈條，即經濟主體拿到錢之后做什么。

思辨的看，金融去杠桿之后，大家就會去創新，去搞實體了嗎。當然未必。不讓大家借錢去搞交易性金融資產，大家未必就一定會去做實體經濟。不過有一點還是相對確定的，即央行和銀監會搞的金融去杠桿，會把臃腫的交易性資產價格壓下來。

經濟主體再拋售資產獲得的錢就少了，這樣就沒有那么大的購買力去換美元了，對人民幣的匯率穩定在直接邏輯上有幫助。但任何事情都有個度，如果金融去杠桿搞狠了，商業銀行連給實體的錢都受限制了，那就在中長期損害了中國的企業生產能力，對人民幣匯率在中長期有很大的負向壓力。

思來想去，金融去杠桿的根本目的可能是中央要求金融機構把錢借給他們想讓借的地方政府、融資平臺、國有企業和民營企業。借給非意愿的對象，可能金融安全和經濟安全就會出問題。這可能是題中之義。

四、美聯儲縮表與特朗普政策

美聯儲現在持有2.46萬億美元的美國國債，而美國國債余額為19.84萬億美元。美聯儲持續縮表，對美國國債收益率的影響還是不容忽視的。現在美國商業銀行的超儲率比較高，如果美聯儲縮表而商業銀行加杠桿購買美國國債，美聯儲縮表的影響會小很多。反之，美國國債收益率上行的壓力就大了。

特朗普搞基建，減稅，估計還得加大美國國債發行量，融資需求增加。離岸美元，其他經濟體美元儲備買美國國債，就得拋售其他資產。唯一的增量杠桿來自于美國的商業銀行，因為它們可以進行信用美元的創造。以信用貨幣的增加來對沖基礎貨幣減少給資產價格帶來的壓力。中國商業銀行在2016年之后是這么做的。只是，美國商業銀行愿意以什么樣的國債收益率來配置國債，取決于他們對未來的通脹預期和債券投資回報預期。

由于美國商業銀行加杠桿購買美國國債的意愿難知，未來幾年美國國債收益率上行的壓力還是持續存在的，我們應該緊密盯住。

特朗普的減稅涉及到全球政府的制度競爭，更低的稅收降低了企業的成本，相當于增加了企業的盈利。理論上，企業投資的意愿會增強，特別是跨國公司。特朗普的基建會拉動終端需求，提高通脹預期。就對美元匯率來講，美國政府加杠桿搞基建，是增加了資源品需求，進口增加，對他國匯率有支撐作用，美元指數有下行壓力；而減稅又有利于吸引美國投資增加，資本項目回流，支撐美元匯率，壓低他國匯率。這個政策組合是對沖的。

美國頁巖油產出增加，成本下降，幫助美國企業和居民部門降低了生產和生活成本。聽說最近各州政府免費供地給企業使用。成本是企業很在乎的決策變量。因此，特朗普政策組合對中國的壓力主要制度設計層面的壓力，在全球范圍內爭奪優質資源落戶自己的國家。相比較而言，美聯儲加息縮表對中國的影響并沒有那么根本。特朗普政府明顯是要跟中國政府比拼行政效率。

五、供給側改革

在最早提出供給側改革的時候，我們心中的圖景大概是減稅、壓縮政府規模、讓更多的管理人員變成企業人員提高國家層面的勞動生產率、設定統一的環保和質量標準、促進競爭迫使企業提質增效降低生產成本、企業通過產品差異化獲得更強的定價能力，最終從質量層面提高產品質量、從數量層面擴大生產可能性邊界、從福利方面增進國民福利，總體上實現帕累托改進。事實比我們想的簡單一些，核心的政策主要是產量政策，通過產品高價格高利潤修復鋼鐵、煤炭企業的資產負債表，通過降低產出減少污染物排放量。

我們看到的結果是，更少的產出，更高的價格，2017年上半年市場普遍預計表內加表外的鋼材產出同比下降了1%至2%的水平；煤炭產量2016年下半年同比下降了10%左右，進口增加了許多。這種政策是有利于鋼鐵、煤炭企業的，但對應的是居民部門的福利受損。更少的產出，更高的價格，按照福利經濟學的理論，消費者福利是下降的。金融層面，我們看到地方政府的杠桿率攀升，居民部門杠桿率攀升。地方政府加杠桿，借錢，未來是用企業、消費者的稅收來償還，不管是鑄幣稅還是其他稅費，都是一樣的。

什么樣的供給側管理是總體帕累托改進，并增進社會福利的，主要是技術創新，并由技術創新而產生的成本下降下降型產出增加。比如劉志軍在任時搞的高鐵，盡管鐵道部負債大幅增加，但是高鐵大大提高了經濟的交易效率，縮短了經濟活動的時間支出。

最典型的技術進步是電子行業，盡管時間序列給出的數據跨度不夠，我們也看到四年時間里5英寸手機面板價格從36美元下降到13美元。這對于消費者來說，是更高的質量，更低的價格。對于鋼鐵、煤炭行業來說，應該想法設法降低生產成本、運輸成本。在美國繼續壓低原油價格的時候，我們反而提高煤炭價格，制造業的競爭力受損是必然的。

我們再看全球第四大礦山的生產成本。經過持續的技術進步與管理效率提升，澳大利亞FMG的鐵礦石C1生產成本已經從2012年的48美元下降至2016年的15美元，并且他們預計2017年和2018年還有可能下降至12美元的水平。

起初，中國一個鋼廠幾十萬人，現在幾萬人，產出卻增加數十倍，成本下降很多，這種進步就是競爭帶來的。如今，由于競爭者被強制退出，留下來的鋼廠利潤已經達到了歷史同期新高。如此高的利潤，鋼廠是否還有動力進行成本的壓縮、產品質量的提升，就不太好說了。產量限制政策本質上是通過買方的高價格來補貼鋼廠，鑒于效率的缺失，在理論上還不如地方政府直接補貼鋼廠。

如果是因為環保、質量問題，那么設定統一的環保、質量標準就更好一些。建立統一的競爭標準，而非簡單的采用類似于配額生產式的供給側改革，在整個社會福利層面要更優一些。通過限產方式讓鋼廠降低資產負債率，與直接用財政補貼鋼廠是一樣的。或許，政府這么考慮，是因為高價支付的阻力，要比征更多稅要小一些。

經濟政策的制定的原則，或許應該是更有利于技術進步、質量提升、產出增加、成本降低、價格降低和社會福利的增進，而不是反過來。或許，目前的政策是特殊階段的特殊產物。政策選擇很多是規范經濟學研究的范圍，涉及到價值觀的選擇，往往沒有對錯，更多是看政府選擇哪一種價值觀，是靠市場出清，部分企業忍受痛苦，最后讓最高效率的企業留存下來，還是靠行政手段砍掉部分產量，人為選擇一些企業留下來享受高利潤。

六、地方政府債務與政績考核

這里再談地方政府債務，還是因為有點擔憂資源的過度錯配。GDP的產生，可以是靠當地企業的產出增加，也可以靠借錢搞基建。很顯然，第一種方式可持續性更好一些，而借錢創造GDP總受到債務的約束。當扣掉日常支出之后財政收入不足以支付利息，那就只能靠中央政府轉移支付和龐氏融資了。

只考核GDP總量看不出結構的，如果重點考核當地企業的總產值可能要好很多。國家層面的競爭，歸根結底是企業層面的競爭。美國、歐盟、日本之所以厲害，是因為有一批特別厲害的企業，尤其是制造業企業。這兩年，中央政府強調工業，強調實體，開始調整金融業，這是好事情。戰略層面的設想要落實到制度層面，才能實現戰略。或許，考核地方政府的企業總產值，比僅考核GDP總量要更有價值一些。

七、回到微觀——企業的成長

企業的微觀就是個人，是團隊。一個卓越的企業，必然有卓越的個人，卓越的團隊。一個不太好的企業，多是劣幣驅逐良幣。

一部分企業戰略很好，愿景很好，目標很好，而沒有實現，多是缺乏實現夢想的團隊。給予足夠的激勵，把戰略落實到個人與團隊。每一項具體任務都需要落實到可以完成任務的個人。如果企業內部資源配置不當，能干的人沒有資源，有資源的人不能干。最后很可能出現劣幣驅逐良幣。因此，核心層擁有企業家精神，有夢想，有情懷，有較強的風險承受能力，百折不撓的勇氣，腳踏實地的態度，會識人用人，是非常重要的。

我們還是說說劉志軍和高鐵。盡管劉志軍被調查了，按照媒體的說法，他個人在道德上也有一些問題，在經濟上也有一些問題，但是這并不能說他沒有干事的能力。高鐵試運行，他可是站在駕駛室的，這是一種自信，很難得的自信。建議大家看看萊昂納多·迪卡普里奧主演的電影《飛行者》。沒有人是完美的，一個人在一個方面很有能力，而另外一些方面可能存在問題。用人，是用他的優點，讓別人的優點去彌補他的缺點。如果高鐵公司是私人企業，劉志軍的結局可能要好一些。

康熙用人，只用牛人，用牛人來制約牛人，索額圖、明珠、陳廷敬、張廷玉等等。諸葛亮自己干事很厲害，但是用人似乎要差一些，關羽、張飛、馬超等之后，諸葛亮用的馬謖，值得深思。揮淚斬馬謖，可惜了。一個理論家，剛剛上戰場，失敗和成功都很正常。馬謖通過不斷的失敗是有可能理論聯系實際成為軍事人才的。培養一個人，起初需要小成本的培養，慢慢給予重用。

一個企業，多招牛人，把有潛質的人培養成牛人，通過制度設計讓牛人們擁有共同的目標，共同奮斗，成為一個卓越企業的概率就大大提升了。

八、大眾創業和萬眾創新

創新創業，離不開風險投資。這幾年，高瓴資本做的很好。創業的過程是資源整合、資源優化的過程。軟銀看上馬云，高瓴資本看上劉強東。他們一方面實現了自己的人生價值，一方面為社會創造的價值。我們發現從事風險投資的人是相當有人生成就感的。

說回到金融加杠桿。金融加杠桿，加到誰頭上，很重要，之前說了。加了杠桿都去賭寶石價格，賭一線城市房地產價格，對社會來說價值不大。加了杠桿，拿到錢，去做企業，做提供更優質的產品與服務，那社會價值就很大。

創新很重要，但并非所有創新都是顛覆性的創新。一個小工藝的改進，一個小管理環節的改變，都是創新。

風險投資，自然是風險很大的投資，技術創新成功的概率很低，但是一旦成功，就回報驚人。風險投資還是一個長周期的投資，一個創業型公司可能十幾年都未必能實現盈利，這需要投資者擁有戰略忍耐力。

九、自我成長

最后，說回個人。自己對社會的貢獻是什么，自己又得到了什么。對以上問題的思考，與金融去杠桿、供給側改革密切相關。因為宏觀的表現都是我們個人選擇結果的加總。是的，我們每一個人。（原標題：不能再簡單了！為啥我們要金融去杠桿？） 

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