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剖析資產(chǎn)價格“亂象”之殤，其詰問最終會指向宏觀機(jī)制，即可投資的資金極多，另一邊，可投資的產(chǎn)品不多。

也許，我們在力求擺脫危機(jī)的過程中，會不慎埋下危機(jī)的種子，簡言之，過度“求穩(wěn)”恐滋生風(fēng)險隱患。而剖析資產(chǎn)價格“亂象”之殤，其詰問最終會指向宏觀機(jī)制，即可投資的資金極多，另一邊，可投資的產(chǎn)品不多。

怎么辦？可給出的解決方案是，今天迫切需要擴(kuò)大可投資的資產(chǎn)市場。一方面，需要提升市場的規(guī)模、增加金融產(chǎn)品的種類同時提高市場的流動性。另一方面，需要防控風(fēng)險、改善市場的有效性，它可能涉及貨幣供應(yīng)量、高杠桿、追求穩(wěn)定、道德風(fēng)險等諸多不同維度的層面。

若串起來看，其時間線邏輯如：資本集中—市場繁榮—價格上升—風(fēng)險積累—問題暴露—市場輪動調(diào)整。這些現(xiàn)象恰是近兩年國內(nèi)金融市場的寫照。

正如過去一段時間，金融風(fēng)險在不同的領(lǐng)域之間冒頭、游走。盡管不同市場的震蕩或波動并不足以構(gòu)成系統(tǒng)性危機(jī)，但相信潛在危機(jī)隱患的信號已發(fā)出，這也是自從去年下半年開始，中央和政府特別關(guān)注當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險的原因，防范金融風(fēng)險已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融工作的重點。

不過，與其防范、刻意求穩(wěn)，守住風(fēng)險底線的前提下，不如有的放矢釋放風(fēng)險，該出清時讓市場出清；用市場化手段解決風(fēng)險。此過程中，自然也需要一個規(guī)模足夠大、多產(chǎn)品的高效資產(chǎn)市場——它可以“吸洪”，扼制泛濫的流動性，從而抑制風(fēng)險隱患的苗頭。

不妨厘清中國宏觀機(jī)制、金融體系的本源，試圖“熨平”資產(chǎn)價格“亂象”之殤。

兩大要素“生變”

這一次會不一樣嗎？中國非金融企業(yè)負(fù)債與GDP的比重已達(dá)170%，幾乎是主要經(jīng)濟(jì)體中的最高水平。有一個樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：錢借多了是要出問題的。然而，在政府兜底的大國體制下，那又能怎樣？

現(xiàn)實是，系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患的上升——從未像今天這樣成為當(dāng)下不容忽視的宏觀因素；維護(hù)金融安全亦上升至國家戰(zhàn)略高度。而中國是唯一尚未經(jīng)歷系統(tǒng)性金融危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)大國。若繼續(xù)保持此紀(jì)錄，無疑需要強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰的市場紀(jì)律，以及完善宏觀審慎監(jiān)管政策，尤其需要重視資產(chǎn)價格的波動，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。

就市場紀(jì)律而言，中國的存款保險制度實施近兩年，但至今沒看到真正的問題處置和風(fēng)險暴露。因為所有金融機(jī)構(gòu)都運(yùn)行良好，還是我們不愿意釋放風(fēng)險？這是一個問題。

又仿佛不是問題？如果回到過去——“持續(xù)高增長和政府兜底”兩大要素化解了中國潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險。正如，回顧1998年前后，中國銀行體系的不良貸款率超過30%。若換其他國家，金融危機(jī)似乎難以避免。

但今非昔比，這兩大因素已然生變。中國經(jīng)濟(jì)已告別高增長時代；政府兜底能力在減弱。包括若發(fā)生危機(jī)時政府是否愿意兜底也存疑。畢竟，若政府不斷地兜底，非但無法從本質(zhì)上化解風(fēng)險，還會滋生道德風(fēng)險，無助于市場自我出清，風(fēng)險會不斷累積。

按照BIS（國際清算銀行）在2016年度報告中提出的“風(fēng)險性三角”的概念，即許多國家目前呈現(xiàn)杠桿率上升、生產(chǎn)率下降和宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間收縮三者并存的奇特現(xiàn)象。“風(fēng)險性三角”之挑戰(zhàn)，同樣適用于中國——政策兜底的難度越來越大，政策空間越來越小。

此過程中，倘若追本溯源，不難看到，中國貨幣供應(yīng)量很大，M2與GDP之比去年年底已到208%。即錢多投資渠道少，這導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)各種“亂象”。

貨幣供應(yīng)量緣何漲得這么快？一個重要的原因就是金融供應(yīng)量的擴(kuò)張，而貨幣的擴(kuò)張在經(jīng)濟(jì)里有一個內(nèi)升的加速機(jī)制。經(jīng)濟(jì)好時，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該增加，貨幣供應(yīng)量的增加，最后形成杠桿率上升——因為經(jīng)濟(jì)好的時候需要有貨幣和金融交易來支持經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張。但問題在于——經(jīng)濟(jì)不好時，我們的貨幣交易與金融交易、甚至負(fù)債同樣要加速，因為這樣才能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)住金融市場。

其實，這也是高杠桿的中一個解釋，如果大家不否認(rèn)的話，也意味著過去我們過度用行政手段追求穩(wěn)定，最終導(dǎo)致了今天的結(jié)果。

那個尷尬的宏觀機(jī)制……

客觀而言，如果回眸過去兩三年國內(nèi)金融市場的發(fā)展，不難看到如此市場圖景：先是股票市場的繁榮和回落；再是債券市場的波動；加之房地產(chǎn)市場高速的上升和各地政府的調(diào)控措施；還能看到互聯(lián)網(wǎng)金融的波動和理財產(chǎn)品市場的變化與調(diào)整；包括過去一年資本外流和人民幣匯率貶值承壓等。

上述風(fēng)險在不同領(lǐng)域之間不停地出現(xiàn)，昭示一個根本問題，即老百姓在追逐好的投資產(chǎn)品，但好的投資產(chǎn)品非常有限。這就是今天碰到的一個極大挑戰(zhàn)：我們需要建立一個有規(guī)模的、多產(chǎn)品的、較高效率的資產(chǎn)市場，即可投資的資產(chǎn)市場。

細(xì)究這些金融風(fēng)險，其之所以在不同領(lǐng)域之間游走，背后其實有一個基本的宏觀機(jī)制，即一方面可投資的資金非常多，另外一方面可投資的產(chǎn)品不夠多。所以出現(xiàn)一個現(xiàn)象——即只要投資者決定往某一個市場集中，該市場一定會繁榮、價格會上升，但同時風(fēng)險會積累；接著就會出現(xiàn)一些問題，監(jiān)管當(dāng)局就比較緊張。

為什么會錢很多？過去，中國老百姓包括中國經(jīng)濟(jì)的儲蓄率一直比較高。很多投資者包括經(jīng)濟(jì)學(xué)者分析中國經(jīng)濟(jì)時，用得最多的一個指標(biāo)就是M2和GDP的比例。中國在去年年底M2和GDP的比例大概208%，這在世界上都算較高。該比例之所以較高，背后有三大原因：

首先，中國的金融體系主要是由銀行主導(dǎo)，銀行主導(dǎo)的特征就是所有的金融交易都是通過存款、貸款和債務(wù)的方式體現(xiàn)，因此，一個比較大的問題是：和其他國家相比，中國的杠桿率比較高。

其次，中國過去的儲蓄率比較高，老百姓存了很多錢全部放到了銀行，最后必然體現(xiàn)為M2廣義貨幣的發(fā)行量比較高、杠桿率較高。

最后，貨幣政策內(nèi)生一個貨幣供應(yīng)量加速的機(jī)制。因為目前缺乏一個有效的風(fēng)險處置機(jī)制，也沒有宏觀審慎監(jiān)管框架。故此，出現(xiàn)一個奇特的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)形勢好時，貨幣供應(yīng)量需加速，以支持經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張；經(jīng)濟(jì)形勢不好時，貨幣政策同樣需擴(kuò)張，因為這樣才能穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)金融市場。如前文所述，所謂“求穩(wěn)”。

最終結(jié)果是形成超高的M2和GDP之比，反映在現(xiàn)實生活當(dāng)中是銀行的存款規(guī)模非常大——這在一段時間內(nèi)無恙，但潛在風(fēng)險是等老百姓想把錢從銀行拿出來做投資的時候，就會碰到問題：即錢投到什么地方。這在統(tǒng)計上有一個指標(biāo)，即狹義貨幣的供應(yīng)量增速超過了廣義貨幣供應(yīng)量的增速。簡言之，是銀行存款的短期化，意味著老百姓沒有耐心接受過去定期存款很低的利息回報；而存款短期化的結(jié)果是變成現(xiàn)金、活期存款。因此，現(xiàn)在碰到了一個長期挑戰(zhàn)：M2和GDP的比例很高；短期挑戰(zhàn)是M1的增長速度超過了M2的增長速度，存款短期化。

老百姓應(yīng)該把錢投到什么地方？這既有正面機(jī)遇，也有負(fù)面的風(fēng)險。正面機(jī)遇是老百姓拿錢去投資，這與十八屆三中全會“要發(fā)展多層次的資本市場、提高直接融資的比重”的提法一致。只有老百姓拿錢去投資，直接融資的比重才有可能提高，這是正面變化。

不過，負(fù)面變化上或是個風(fēng)險，即這樣的錢出去了之后，有時不知錢會去啥地方，因可投資的機(jī)會很少，而錢集中到一個地方容易出問題。過去老百姓的儲蓄能夠放的地方大概只有兩個：銀行存款與房地產(chǎn)；除此之外任何市場都不夠大。

也因此，個人認(rèn)為，這是今天遇到的一個巨大挑戰(zhàn)，也是中國未來財富管理市場需要面對的一個大問題。

解決之策

當(dāng)然，如果從過去由銀行為主轉(zhuǎn)向未來的資產(chǎn)市場為主，即從間接融資轉(zhuǎn)移至直接融資。這當(dāng)中一個明顯變化是，風(fēng)險的承擔(dān)發(fā)生改變。過去錢放在銀行，由銀行承擔(dān)風(fēng)險，銀行基本上是直接或間接地通過政府，或者是通過存款保險機(jī)制，對存款人的風(fēng)險提供一定擔(dān)保。而未來如果做投資，更多要由投資者承擔(dān)風(fēng)險。那么這時，我們更快地、更有效地發(fā)展一個可投資的資產(chǎn)市場，讓財富管理行業(yè)更快地發(fā)展。需要從兩個方面推進(jìn)，形成一個既有容量、又相對穩(wěn)健的市場。

一方面，金融市場需要大幅度擴(kuò)容，這樣才有可能有效地吸納大量即將離開銀行的資金。只要市場條件合適，監(jiān)管部門就應(yīng)該盡快在股票市場推行注冊制并在債券市場引入更多的企業(yè)融資，同時還應(yīng)該積極地利用其它投資渠道和形式，比如地方股權(quán)交易中心和互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺等。資產(chǎn)市場吸納大量的資金的一個重要前提是規(guī)模大、產(chǎn)品豐富、流動性高。

另一方面，金融市場也迫切需要提高有效性。這需要以下三個方向推進(jìn)。首先，加強(qiáng)監(jiān)管。對于資產(chǎn)市場的發(fā)展，最重要的可能是三個方面：監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)；監(jiān)管的穿透性；市場化。其次，風(fēng)險定價。盡管一直在追求利率市場化，但市場上不同產(chǎn)品之間的定價差異相當(dāng)小，甚至出現(xiàn)很多小微企業(yè)貸不到款，原因之一是不能把利率提高到足以覆蓋風(fēng)險的程度。換言之，利率未完全由市場決定。在風(fēng)險定價中，有一個重點是——允許違約、允許破產(chǎn)，允許出現(xiàn)問題。如果不能在短期內(nèi)釋放風(fēng)險點，最后導(dǎo)致的結(jié)果：道德風(fēng)險；再者，風(fēng)險會持續(xù)積累，最后積累成系統(tǒng)性風(fēng)險。真正實現(xiàn)有效的風(fēng)險定價，必然要求真正實現(xiàn)利率市場化。最后，要加強(qiáng)投資者教育。投資者要了解所投資的產(chǎn)品，也要對投資決策的后果承擔(dān)全部責(zé)任。不能賺了錢是自己的功勞，賠了錢就要別人來兜底。

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