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    6月中旬之后，股債和商品聯袂大幅反彈。筆者認為，驅動商品強勢反彈的主要原因是預期差和低庫存，市場此前預計由于房地產投資拐頭向下和庫存周期結束對經濟增長和需求拖累較為嚴重，但是實際經濟運行短期韌性超預期。預期差疊加流動性改善和美元大幅下跌兩大因素，商品市場再現2013年6月“錢荒”之后的強勢反彈。

　　經濟預期差是主因

　　2017年4月份開始，包括制造業PMI在內的一系列指標顯示經濟進入被動補庫階段，市場擔憂經濟下行壓力增大。而5月份公布的經濟數據顯示經濟韌性超預期，如6月份工業生產繼續反彈，制造業PMI反彈至51.7，僅略低于3月時創下的四年多來最高水平；非制造業PMI同樣進一步反彈至54.9，僅略低于3月創下的高點。而5月份規模以上工業企業利潤當月同比增速由上月的14%上升到16.7%。因此商品期貨在6月下旬普遍強勢反彈的主要原因是預期差，回顧以往短期較大級別的上漲或者下跌行情，大多數也是由預期差造成的。

　　此外，流動性改善也為反彈提供了必要條件。首先，央行在6月前三周凈投放約4000億貨幣，流動性短期改善明顯。回顧2013年兩次“錢荒”，第一次出現在2013年6月7日至6月25日左右，在錢荒結束后的7月小幅反彈，但8月份強勢文華商品指數大幅上漲6.5%，本輪文華商品指數反彈了6.6%；第二次“錢荒”發生在2013年底，是年12月19日，Shibor7天回購加權平均利率上漲至6.472%，再創6月底以來新高。央行通過公開市場短期流動性調節工具(SLO)向市場適度注入流動性，但是央行行動并沒有改變商品下跌大趨勢。其次，6月份銀監會的監管政策出現短期緩和跡象，銀監會方面強調絕不因為處置風險而引發新的風險，部分銀行獲準延期1到3個月提交自查報告，銀行委外和同業業務收縮帶來的資金壓力短期緩解。

　　美元、庫存多因素助漲

　　從短期走勢來看，美元下跌意味著人民幣升值，意味著進口成本下降，從而驅動進口需求增加，間接推升商品需求。2017年，美聯儲在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈，主要原因還是美國經濟復蘇動能繼續疲軟，而決定美元走勢的最大因素是經濟增長的基本面，貨幣政策和通脹是次要因素。

　　2011年至2015年，中國經濟經歷了較長時間的市場出清，包括一些中小企業關閉、社會庫存出清，市場流通環節庫存大幅縮減。2017年二季度，盡管經濟和需求出現些許放緩，但商品庫存還處于低位。而低庫存往往意味著一旦出現些許利好，在充裕流動性背景下，價格就容易出現較大幅度的反彈。其中表現較為突出的是焦煤、螺紋鋼和鋅的上漲行情，以鋅為例，截至6月30日，上期所鋅庫存跌至64881噸，僅次于2008年金融危機爆發前的最低水平，去年同期為21.53萬噸；LME鋅庫存也降至29.13萬噸，去年同期為41.22萬噸。

　　綜上，雖然短期多因素共振驅動商品強勢反彈，但綜合下半年多因素來看，商品供需和宏觀面并不樂觀：一方面基建與地產刺激效應的衰減，財政托底力量減弱，意味著經濟從年初的高位回落只是時間問題；另一方面，伴隨金融去杠桿和金融監管在季末壓力過后的重啟，利率易漲難跌，商品下半年走勢并不樂觀，超預期下跌的可能性很大。


標簽： 發展 經濟 商品
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