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9月4日晚，宣亞國際，即映客被收購的交易對手方，公告本次收購映客的交易草案。旋即，多個科技、財經媒體均報導。讓我們來分析一遍交易結構。這次交易實際上是2個部分，第一部分，上市公司收購映客管理層的股份，該部分的協議是《現金購買資產協議》，另拖帶《增資協議》和貸款協議，有較為詳盡的披露；第二部分是上市公司的母公司收購映客投資人的部分。

買方：宣亞國際品牌管理（北京）股份有限公司，即上市公司主體，簡稱宣亞國際。

買方：奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達，其中奉佑生是映客的創始人和創始團隊最大的股東。廖潔鳴、侯廣凌是創始團隊；映客常青、映客歡眾和映客遠達是管理層持股。

標的：北京蜜萊塢網絡科技有限公司，即映客，公告簡稱蜜萊塢。

估值：605,988.43萬元，約60億元。

交易金額：標的的48.2478%，約29億元。

第一部分的交易保證了上市公司成為映客第一大股東暨控股股東。

買方：嘉會（平潭）投資管理中心合伙企業（有限合伙），是上市公司的關聯方，宣亞投資（上市公司控股股東）及其控股子公司中民天澤為嘉會投資的執行事務合伙人。

賣方：紫輝創投、多米在線、金沙江創投、昆侖萬維和芒果文創等映客投資方。

標的：映客。

估值：約60億元。

交易金額：標的的41.85%，約25.5億元。

第二部分的交易，將剩余的大部分股份收入上市公司的控股股東，宣亞投資，即原來公司創始人的持股公司，未來映客團隊將占有42%的股份。

之前有媒體討論，上市公司收購映客資金來源是什么？根據本次上市公司公告的草案，資金主要由奉佑生等創始團隊，在收到收購款項后借款給上市公司。

前述交易第一部分的交易金額約29億元，上市公司需要從四個機構股東（宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰）借款約21.6億元的15年貸款和約7.4億元的3年貸款，合計29億元貸款。即上市公司實質上并未出資。這兩個貸款協議與《現金購買資產協議》同時生效，《現金購買資產協議》被解除或終止的，貸款協議同時解除或終止。

而這29億元貸款，由映客的管理團隊以增資上市公司的四個機構股東（宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰）的形式獲得。通過一系列《增資協議》，映客的管理團隊一共向簽署四個機構股東注資21.6億。同樣，《增資協議》與《現金購買資產協議》同時生效，若《現金購買資產協議》被解除或終止，則本協議亦同時解除或終止。

以奉佑生為例，按照《現金購買資產協議》，奉佑生獲得的資金節奏如下：

根據和奉佑生相關的《增資協議》，奉佑生收到《現金購買資產協議》項下第一期、第二期對價后的2個工作日內需全額，收到第三期的大部分將增資宣亞投資，總計約8.5億元。

因上述貸款協議和《增資協議》均以《現金購買資產協議》為條件，所以實質上可以視為一套組合協議。通過這個組合協議，奉佑生、廖潔鳴等映客系股東，將間接持有宣亞國際約29.76%的股權。但因為這些股東沒有關聯關系，不構成一致行動人，因此沒有造成原公司的控制權變更；如果這些新晉股東在行動上實際保持同進退，則能夠最大程度上干預上市公司的經營決策。

也就是說，實際上映客的管理團隊，通過本次交易組合，獲得了上市公司大約29.76%的股權以及約7.4億元的現金，這個資金實際上來自上市公司的機構股東。因為不涉及到發行新股，這個交易實質上是上市公司控股股東以老股加現金的方式，收購映客的約48%的股權。

同時，映客管理層承諾映客2017年、2018年、2019年的稅后凈利潤分別不低于約4.9億元、5.7億元和6.6億元。

前述交易第二部分的交易金額約25.5億元，公告未披露出資的方式。從其他公開信息看來，是臨時募集的交易SPV，特殊目的基金。

從股權上來看，嘉會（平潭）投資管理中心合伙企業（有限合伙）是直接的購買方，是一個今年初注冊的投資管理機構，出資額30余億元，但是未披露主要資方。奉佑生是一個LP；另一個LP張秀兵是上市公司的創始人。

嘉會投資的GP是中民天澤，是去年底成立的股權投資公司，宣亞投資占有60%的股份。

同天昆侖萬維的公告也未披露嘉會投資的實際出資方及交易協議細節。

從工商資料來看，出資方如下，工商資料并未透露出資額為認繳或者實繳。

從該基金的注冊時間，和LP變更時間來看，應該是為了配合上市公司并購做的項目基金。從草案中可以看出，嘉會投資的LP的潛在回報，是將這部分股權注入上市公司；或者五年之內賣掉。

同時，《現金購買資產協議》約定，如協議生效后45個工作日內，上市公司未按約定支付完畢第一期對價或第二部分的支付尚未完畢，映客的管團隊有權隨時解除《現金購買資產協議》。

映客在早先昆侖萬維出售股權之時，估值為70億元。根據草案，本次交易也達到了60億元。但是本次交易的第一部分，上市公司購買映客團隊的股份，實質性是現金流轉了一圈，映客團隊將收購款增資給上市公司控股股東，從而間接貸款給上市公司支付交易對價，并不是真金白銀的現金交易。這個環節發生的現金易手僅僅是29億元和21.6億元的差額——7.4億元。

理論上，這個部分交易的定價和標的估值沒有實際關系，因為實際的交易雙方，上市控股股東出讓的是7.4億元現金和控股公司42%的股份；映客團隊出讓的是其持有的48%股份。控股公司，宣亞投資等四個公司的財務情況并不透明，比如有無負債和其他業務，公開信息僅披露宣亞投資下有一投資平臺，將承載第二部分的交易。

因此，控股公司的估值是不透明的。這樣，因為交易雙方都有股權，則控股公司、映客的價值只能是相對而言。假如映客估值100億元，第一部分標的金額48億元，控股公司依然可以按照7.4億元現金、42%的股權，兌換映客48%的股份，并給上市公司48億元貸款。非關聯股東需要判斷的，是實際的映客的價值，是60億元、100億元，還是其他。

作為參照物，第二部分，上市公司控股股東和映客投資機構的交易尤為關鍵，因為投資機構完全退出，是獨立第三方，且這部分價格是純現金，應該是公允的。但如上，這部分交易因為不牽涉上市公司，信息較少，比如沒有該基金的出資方的信息、資金是否到位、基金是否為單項目基金、基金是否有特殊條款等，有些因素一定程度上會影響定價。尤其是嘉會投資的公開承諾會將該部分股權積極注入上市公司，對很多愿意接盤的投資人是不小的誘惑。無論如何，作為一個剛上市不久的公司，直接入場并購移動直播行業的龍頭，并且以小博大，方案復雜但是平衡了各方面利益，且不需要證監會重組委審核，無論成敗與否，的確是不多見的經典案例。（原標題：估值60億元的映客，其實是自己買下了自己？）

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