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　　近期，中國人民銀行公布的貨幣數(shù)據(jù)顯示，今年5月末，廣義貨幣（M2）同比僅增長9.6%，為有統(tǒng)計以來首次出現(xiàn)個位數(shù)增長，這引起了許多專業(yè)人士的廣泛關(guān)注。其實(shí)，對于普通投資者普遍關(guān)注的房地產(chǎn)市場，M2創(chuàng)新低對于一、二、三線城市或許有著不同的含義。

　　M2變化的歷史演進(jìn)過程

　　M0、M1、M2是不同層次貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，從統(tǒng)計口徑來看，M2=M0+單位活期存款+單位定期存款+納入廣義貨幣對其他金融性公司負(fù)債（以下簡稱“非銀存款”），其中M0為流通中的現(xiàn)金；M1= M0+單位活期存款。

　　在我國央行統(tǒng)計中，M2所覆蓋的資金范圍曾出現(xiàn)動態(tài)調(diào)整：2001 年6 月，證券公司客戶保證金納入 M2；2011年10月，隨著影子銀行快速發(fā)展，非銀行類金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的存款，同時住房公積金存款規(guī)模已較大，二者對貨幣供應(yīng)量的影響與日俱增，央行開始將上述兩類存款納入廣義貨幣供應(yīng)量（M2）統(tǒng)計范圍。

　　在此，有必要對2008年以來我國M2的走勢及其背后的動因進(jìn)行簡要描述。

　　2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，為了引導(dǎo)市場對全年貨幣政策預(yù)期，每年年初的“兩會”政府工作報告都會確定M2增長的目標(biāo)值。盡管每年末M2最終實(shí)際增速與目標(biāo)值會有較大出入，但整體走勢仍然大致反映了央行貨幣政策取向。

　　2009-2010年，M2目標(biāo)值連續(xù)兩年確定為17%，但M2實(shí)際增速卻顯著高于目標(biāo)值，其主要原因在于2008年國際金融危機(jī)之后的兩年，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造沖動強(qiáng)烈，帶動了M2超預(yù)期增長。

　　2011-2015年，M2目標(biāo)值連續(xù)下臺階至12%，但實(shí)際走勢始終存在矯枉過正之嫌，如2011-2012年，緊縮性貨幣政策使得M2實(shí)際增速長期低于目標(biāo)值。2013年在影子銀行急劇擴(kuò)張推動下，M2增速大幅則高于目標(biāo)值。2014年開始清理影子銀行和非標(biāo)業(yè)務(wù)，加上股市泡沫的快速膨脹，銀行存款大規(guī)模轉(zhuǎn)移到股票市場，使得M2增速跌至階段性低點(diǎn)。

　　2016年，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)去庫存目標(biāo)，M2目標(biāo)值首次上調(diào)至13%，此輪基準(zhǔn)利率下調(diào)，疊加商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)和股市泡沫急劇擴(kuò)張，使得2015年下半年至2016年上半年M2實(shí)際增幅顯著高于目標(biāo)值。

　　進(jìn)入2017年，穩(wěn)健中性貨幣政策的實(shí)施，加上新一輪金融監(jiān)管風(fēng)暴，使得M2增速持續(xù)不斷下行，并于5月份創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的歷史低點(diǎn)（參見下圖）。

　　當(dāng)前M2創(chuàng)歷史新低的三大原因

　　鑒于M0受季節(jié)性因素影響較大，且占M2的比重僅為4.2%左右。因此，以下關(guān)于M2創(chuàng)歷史新低原因的討論，重點(diǎn)是關(guān)于M1（以企業(yè)和居民活期存款為主）、定期存款（企業(yè)和居民定期存款）和非銀行金融機(jī)構(gòu)存款三大板塊對 M2 的影響。

　　首先是M1出現(xiàn)顯著的回落。截至2017年5月末，我國M1余額為49.64萬億元，占M2余額（160.14萬億元）的比重約為31%。一般而言，M1增長較快反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍，企業(yè)短期資金需求較大。然而，2016年全年M1經(jīng)歷的高速增長期，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性反彈外，還有低資金成本環(huán)境下企業(yè)囤積活期資金、購房首付款和房貸資金活期化等因素。2017年春節(jié)過后，房地產(chǎn)調(diào)控、實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣回落使得M1同比增速明顯回落，這也成為M2增速創(chuàng)新低的重要原因。

　　其次是企業(yè)和居民存款出現(xiàn)趨勢性下行。截至2017年5月末，我國居民和企業(yè)部門定期存款余額分別為39.44萬億元和31萬億元，二者合計為70.44萬億元，占M2余額的比重為44%。從增長趨勢看，企業(yè)和居民部門定期存款增速在2016年末和2017年年初達(dá)到階段性高點(diǎn)之后，也經(jīng)歷了連續(xù)的下行，至今年5月二者同比增幅分別為8.31%和6.9%，成為M2增速創(chuàng)新低的主要拖累因素之一。

　　最后，金融去杠桿下非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增速大幅下降。截至2017年5月末，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模為13.72萬億元，占M2余額比重為8.57%。然而，從增長趨勢看，非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模曾經(jīng)在2015年年初出現(xiàn)爆發(fā)式增長，由9.3萬億元大幅上升到股災(zāi)結(jié)束前的14.9萬億元，此后出現(xiàn)了一定幅度回落，并一直穩(wěn)定在13.5萬億元左右的水平。今年5月，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模同比增幅僅為1.15%，統(tǒng)計上計入進(jìn)入廣義貨幣（M2）的非銀存款——商業(yè)銀行對其他非金融性公司的負(fù)債同比增幅更是零增長。由此可見，在金融去杠桿的政策環(huán)境下，非銀金融機(jī)構(gòu)存款幾近零增長，成為M2增幅創(chuàng)新低的主要原因。

　　M2創(chuàng)歷史新低對房價意味著什么？

　　了解了M2創(chuàng)歷史新低的原因，再來看看其對不同城市房價的影響。過去十余年，大量的專業(yè)人士甚至普通民眾認(rèn)為，M2是中國房價上漲根源。事實(shí)的真相或許是，在M2持續(xù)高速增長推動下，金融和投資屬性越強(qiáng)的城市，房價的抗跌性越強(qiáng)。以下將從三個不同等級城市群體的房價波動角度，來探討M2創(chuàng)歷史新低的影響。

　　對于北、上、廣、深這四個一線城市的房地產(chǎn)市場而言，其金融和投資屬性毋庸置疑，也是M2蓄水池的中心地帶。自2011年以來，一線城市房價漲幅經(jīng)歷了三個回落周期：2011年8月至2012年5月；2013年12月至2015年3月；2016年9月至今。在這三個一線城市房價回落周期中，M2都出現(xiàn)了不同程度的回落，如2012年1月M2增速創(chuàng)階段低點(diǎn)12.4%；2015年4月創(chuàng)前期低點(diǎn)10.1%，今年5月再創(chuàng)歷史新低9.6%。有意思的是，2016年7月一線城市房價同比漲幅階段性回落到29.3%，當(dāng)月M2漲幅也創(chuàng)2016年內(nèi)低點(diǎn)（參見下圖）。

　　雖說房價上漲與下跌背后的原因十分復(fù)雜，但M2增長與一線城市房價漲跌互為因果的關(guān)系卻是毋庸置疑的，其邏輯過程大致為：M2高增長，流動性寬松，房貸寬松，購房者房貸資金流向賣房者（開發(fā)商或個人）形成存款，存款進(jìn)一步提供房貸?？傊诜康禺a(chǎn)市場繁榮時期，商業(yè)銀行的房貸業(yè)務(wù)成為貨幣和信用創(chuàng)造的重要渠道之一。再來看全國21個二線城市，從下圖可以看出，二線城市房價與M2的相關(guān)性，與一線城市房價與M2的相關(guān)性十分相似，也是房地產(chǎn)市場通過房貸渠道實(shí)現(xiàn)貨幣和信用創(chuàng)造，同時貨幣和信用的寬松助推了房價的上漲。所不同的是，二線城市房價漲跌幅度更大，一線城市的抗跌性更強(qiáng)一些（參見下圖）。

　　【注：21個二線城市是指天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、長沙、濟(jì)南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州】

　　最后是全國70個大中城市中剩下的45個三線城市。伴隨著M2增速的回落，這45個三線城市在全國70個大中城市中，抗跌性是最弱的，如在2011年和2015年的M2回落過程中，這些城市房價都出現(xiàn)了更大幅度的回落。然而，值得注意的是，自2016年四季度以來的本輪M2增速回落過程中，三線城市房價卻讓人意外的出現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定增長（參見下圖）。當(dāng)前三線城市房價持續(xù)上漲、供銷兩旺的關(guān)鍵原因在于國家力推的大規(guī)模棚戶區(qū)改造及貨幣化安置，形成了大量的新增剛性需求，造成了短期內(nèi)三四線城市“漲價去庫存”的局面，但在房地產(chǎn)市場整體景氣回落的大背景下，三四線城市“漲價去庫存”的前景并不樂觀。

　　綜上所述，由于房地產(chǎn)市場通過個人按揭貸款的途徑，成為貨幣和信用收縮與擴(kuò)張的重要渠道，房地產(chǎn)市場的景氣繁榮與房價波動，與M2波動有著互為因果的關(guān)系。M2增速持續(xù)回落并創(chuàng)歷史新低，或許是一、二線城市房地產(chǎn)市場進(jìn)入回落周期的又一個信號。

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