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   核心觀點：

　　1、金融監管(而非基本面因素)最近變成影響我國資本市場進展和宏觀經濟走勢的重要矛盾之一。監管部門同步頻繁出臺措施以強化金融去杠桿，相應地，廣義貨幣M2增速呈現不斷下行態勢。金融監管的疊加是否會對當前貨幣及其實體融資產生影響，從而進一步加速未來經濟動能的弱化，這些都是各界關注的重大焦點問題。

　　2、研究發現，在宏觀經濟動能趨緩的現實背景下，近期金融監管的疊加已經對貨幣增長產生了重要影響。隨著金融監管的集中強化，商業銀行同業業務急劇收縮，證券凈投資顯著下滑，從而帶動廣義貨幣M2的增速下降。M2的過快回落無疑會增加實體經濟的融資難度，并加速整個宏觀經濟動能的弱化。

　　3、展望未來，在金融風險未充分暴露、宏觀經濟下行壓力未明顯出現之前，預計強化金融監管仍將是宏觀經濟領域的“主基調”。金融監管的疊加效應還會持續，該“慣性”或將延續至今年3季度。多部門同時加強金融監管而引發“監管共振”的風險值得進一步高度關注。

　　4、金融是實體的映射，引導資金脫虛向實更應強調實體經濟扭曲的改善方面。劇烈的金融去杠桿可能對實體造成不必要的負面沖擊。監管的目的是防控風險，而不是引爆風險。監管政策(包括貨幣與監管政策)之間的協調，對于金融體系的穩定和實體經濟的發展至關重要，對此更需要剝絲抽繭的耐心。

　　一、引言

　　2016年以來，在中央多次強調防范金融風險、引導資金脫虛向實的背景下，金融監管(而非基本面因素)逐步成為影響目前我國資本市場發展和宏觀經濟趨勢的主要矛盾之一。短短的一年多時間里，一行三會陸續出臺了十余項監管政策與措施。特別是2017年以來，有關監管部門更是同步密集出臺政策措施以強化金融去杠桿。相應地，銀行間市場利率中樞在波動中不斷抬升，債券市場融資出現明顯困難，廣義貨幣M2增速也呈現不斷下行態勢。在宏觀經濟動能趨緩的背景下，金融監管的不斷強化和疊加是否會對當前貨幣及其實體融資產生影響，從而進一步加速未來經濟動能的弱化，這些都是各界關注的重大焦點問題。

　　二、 監管疊加是否已經引發貨幣收縮？

　　為了深入剖析金融監管對貨幣的影響，我們有必要先來洞察一下貨幣創造的主要來源渠道。按照央行公布的《金融機構信貸收支表》，我們可得：貨幣=各項貸款+外匯占款+證券凈投資+其余項。也就是說，金融機構可以通過貸款、外匯占款以及證券凈投資這三個重要渠道派生創造貨幣。圖2刻畫了近年來上述三個渠道在貨幣創造中發揮的作用。值得一提的是，證券凈投資近年來突飛猛進，并一度超過傳統的貸款而成為貨幣創造的主要渠道。但2016年以來證券凈投資出現顯著的下滑，其對貨幣總量的影響日益顯著。

　　證券凈投資以及M2的下行與金融監管的強化息息相關。從會計上看，證券凈投資對應的是商業銀行資產負債表的投資類科目。商業銀行投資類資產增速由2015年高峰時的60.50%急降到2016年的35.71%，2017年一季度再跌逾10個百分點。證券凈投資隨之大幅下滑，同比增速由去年4月的60%回落到今年4月的20%，受其拖累M2也快速回落，4月份M2僅為10.5%，比去年同期下降2.3個百分點。

　　鑒于數據的可得性，我們僅以16家上市銀行的有價證券及投資數據為樣本進行替代研究。從圖3，我們看到這16家上市銀行資產端證券投資凈額的同比增速與整個銀行業證券凈投資增速基本保持了一致。由此我們判斷，2016年以來，正是由于商業銀行投資類資產的增速放緩，證券凈投資才高位回落并影響M2增速。

　　更具體地，商業銀行投資類資產會計科目主要包括交易性金融資產、可供出售金融資產、應收款項類投資和持有至到期投資等。其中交易性金融資產占比小，不作詳細分析；持有至到期投資近三年占證券投資總額的比例穩定在36%附近，規模增速相對平緩；可供出售金融資產的占比變化幅度并不大，基本在20%到25%的區間浮動。以上三項都不是引起投資資產擴張的主因。而近期真正決定商業銀行投資擴張的是應收款項類投資。

　　應收款項類投資屬于同業資產。2014年和2015年其同比增速分別達到60.13%和58.57%。這是因為2014年5月銀監會127號文在規范同業業務時，明確封堵了買入返售的非標投資渠道，應收款項類投資作為非標投資的替代渠道于2014年起激增。但2016年以來，由于受MPA考核的影響，應收款項類投資增速迅速下降為9.8%，2017年進一步下滑到7.8%。從而引致投資類資產總體增速下滑。

　　三、監管趨嚴還將如何影響貨幣？

　　現階段金融監管加強趨勢還沒有顯著弱化跡象，或仍將“慣性”持續一段時間。展望未來，監管持續升級的具體方向在哪兒，并將如何影響未來貨幣的增速？這是大家都十分關注的方面。僅從銀行業角度來看，未來金融監管強化或將在以下幾個主要方面進行：

　　一是同業存單或納入同業負債。根據127號文，同業負債占總負債比重不得超過1/3，同業負債口徑包括拆入資金、賣出回購及同業存放三大科目，同業存單目前并沒有納入同業負債。如果未來127號文升級，同業存單或納入同業負債統一考核。從而可能形成“銀行負債端收縮——資產端投資類收縮——證券凈投資萎縮——M2下降”的傳導鏈條。

　　二是表外理財或將計提風險資本，銀行補提資本壓力增大。2016年11月銀監會印發《商業銀行表外業務風險管理指引(修訂稿)》中提出“實質重于形式、內控優先、信息透明的原則建立健全表外業務風險管理體系，加強表外業務風險管理，規范開展表外業務并加強外部監管”。從而可能形成“表外理財需求收縮——銀行主動負債動力下降——委外收益下滑——銀行資產端增速放緩——證券凈投資增速下降——M2下降”的傳導鏈條。

　　三是通道業務受抑制，隱匿信貸和其他非標投資難以為繼。以往銀行通道業務可以通過商業銀行的買入返售和應收款項類投資間接提振證券凈投資增速。但如果監管強化去通道，那么就可能形成“通道業務全面收縮——應收款項類資產下降——證券凈投資增速放緩——M2下降”的傳導鏈條。

　　展望未來，在各項貸款和外匯占款短期內有望相對平穩的前提下，若多部門同時加強金融監管而引發“監管共振”，在該場景下M2增速回到個位數可謂情理之中。可見，過于劇烈的金融去杠桿有可能對實體經濟造成不必要的負向沖擊，使得“融資難”問題將更加突出，無形中加速了整個經濟動能的走弱。

　　四、基本結論與啟示

　　一是在當前宏觀經濟動能整體趨緩的大背景下，近期金融監管集中強化已經對貨幣增長產生了重要影響。隨著金融監管效應的疊加，商業銀行同業業務大幅收縮，證券凈投資顯著下滑，最終帶動廣義貨幣M2的增速下降。

　　二是展望未來，在金融風險未充分暴露、經濟下行壓力未明顯出現之前，強化金融監管或仍是宏觀經濟的“主基調”。金融監管疊加的“慣性”或將延續至今年3季度。“監管共振”下的M2過快回落無疑會增加實體經濟的融資難度，并加速整個宏觀經濟動能的弱化。

　　三是金融是實體的反映，指導資金脫虛向實更加應該強調實體經濟深層次扭曲的解禁方面。強化監管的目標是防止風險，而不是引爆風險。金融不穩，實體難穩。劇烈的金融去杠桿大概對實體造成不必要的負面沖擊。監管政策(包括貨幣與監管政策)之間的協調，對于金融體系的穩定和實體經濟的發展至關重要，對此需要剝絲抽繭的耐心。 

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