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繼2010年美國經濟走向復蘇以后，近年歐洲、日本、印度等經濟普遍出現加速改善跡象，外圍股市紛紛走牛。反觀國內，經過2014-2016年的貨幣寬松和房地產刺激，2016年-2017年1季度經濟暫時企穩后，隨著2016年下半年以來貨幣收緊、金融監管加強和房地產調控，經濟在4月開始呈二次探底跡象。中國經濟和資本市場向何處去？

4月一致指標穩中略降，先行指標下滑，預示經濟二次探底，經濟L型背景下W型波動筑底。

以工業生產和固投代表的一致指標穩中略降，4月規上工業生產增長6.5%，比上月放緩1.1個百分點，但是考慮4月因“五一”小長假提前而實際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調后環比增長0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個百分點。4月全社會固投、制造業、房地產、基建投資同比增長8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個百分點。

以房地產銷售、利率、融資等為代表的先行指標顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，考慮到銷售領先投資半年左右，預計2017年下半年房地產投資回落，但考慮到庫存去化充分，回落幅度不大。

10年期國債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個BP左右，金融機構人民幣貸款加權利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個BP，隨著金融去杠桿、商業銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價漲的態勢。

圖表1：固定資產投資增速下滑

圖表2：房地產銷售下滑，投資延續回升

圖表3：社會融資成本上升

放在更長的周期維度來看，2008年以來在世界經濟先后復蘇的背景下，中國經濟長期低迷，這可能是外圍股市普遍走牛而A股持續低迷的基本面因素，這背后的原因可能是在美歐日印等普遍推動供給側改革的大背景下，中國在2009、2015-2016年兩次大規模刺激房地產，導致實體經濟部門衰落。

2005-2007年中國制造業PMI指數的景氣度遠超美國、歐洲、日本，但是2010年以后美國制造業景氣度長期超過中國，2016年下半年以來歐洲日本的制造業景氣度也加速超過中國，印度的GDP增速超過中國。這可能跟政策應對有關，2008年國際金融危機以后，美國在實施QE（轉移杠桿、恢復私人部門資產負債表）、零利率的同時推動再制造業化、頁巖油氣革命等供給側改革，2014年以來印度在莫迪帶領下推動以統一稅制、打擊腐敗、招商引資、設立特區等為代表的供給側改革。

反觀，2008年以來，我們先是2009年4萬億刺激大規模刺激房地產和過剩產能、2014-2016年再度大規模刺激房地產，而以減稅、放松行業管制、激發民間投資活力、打破剛性兌付、促進市場公平競爭、重振體制內官員發展經濟積極性等方面的供給側改革推進遲緩。

圖表4：2010年以來美國制造業景氣持續超過中國

圖表5：2016年以來歐洲日本制造業景氣持續超過中國

2014年以來資金脫實向虛的根本原因是實體經濟回報率下降，2016年下半年以來金融去杠桿并不能從根本上解決資金脫虛向實的問題，根本出路在于推動改革提高實體經濟回報率。

2014年下半年-2016年上半年，在貨幣寬松和金融自由化的背景下，政策試圖通過刺激房地產、居民加杠桿來穩增長，結果導致資金脫實向虛、影子銀行體系崛起和資產價格泡沫。資本是逐利的，為什么不到實體經濟中去呢？根本的原因是實體經濟稅費成本高、人工成本高、國有民營競爭環境不公平、很多競爭性行業存在“玻璃門”“彈簧門”行政管制等。

2016年下半年以來隨著經濟L型企穩，政策試圖推動金融去杠桿來防風險并推動資金脫實向虛，但是如果不能推動供給側改革提升實體經濟回報率，即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實體經濟，而是可能落入“流動性陷阱”。2002-2009年的典型特點是M1與M2具有很強的相關性，表明資金能夠流入實體經濟進行信用創造。

但是2015年以來M1大幅回升而M2持續下滑，表明超發的貨幣僅流入資產領域推升泡沫而沒有進行信用創造流入實體經濟，2010年以來中國已經呈現越來越嚴重的“流動性陷阱”跡象。

圖表6: 2010年以來中國經濟落入“流動性陷阱”

未來中國經濟的出路除了金融去杠桿、抑制資產泡沫之外，根本的出路在于提高實體經濟回報率，這有賴于啟動供給側改革：

大規模減稅、大幅削減龐大冗余的財政供養人員釋放人口紅利、放松傳統競爭性行業管制、打破剛性兌付、恢復國有民營的公平競爭環境、促進生產要素在區域間的橫向自由流動、促進人力資本在社會階層的縱向自由流動、激發體制內官員積極性等。

中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則時隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。在失望中尋找希望，在絕望中走向輝煌。隨著新政治周期的開始，新一輪改革落地攻堅的條件逐漸具備。

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