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中國央行的“縮表問題”似乎成為了“錢荒”的有一個罪魁禍首，于是，市場紛紛關注央行的資產負債表變化。央行也在貨幣政策執行報告中專辟一文來對自身的“縮表”進行探討，甚至也從善如流地表示4月份的資產負債表已經轉為“擴表”。

　　坦白說，央行的態度值得贊許，但在我看來，流動性緊張與央行的資產負債表之間其實并無直接的關聯。與此同時，市場盯住央行資產負債表的變化來討論貨幣政策變化，雖然不能說毫無道理，但也很容易一葉障目。

　　首先，讓我們來看看中國央行的資產負債表變化，事實上，資產負債表的絕對值在很多時候并不能充分說明問題。因此，我們換一個角度，用資產負債表與GDP之比來作一個簡單的分析。從下圖來看，中國央行的資產負債表與GDP之比事實上從2010年之后就開始出現下滑，同期而言，美聯儲的資產負債與GDP之比在2013年之后保持平穩，歐洲央行在2012年之后出現下降，但從2015年之后再度上升。從這個角度來說，中國央行從2010年開始一直處于“縮表”狀態，而眾多敏銳的市場分析人士卻都沒有注意到這一狀況。

　　接下來我們再來分析一下中國央行所持有資產的分項變動。總體而言，中國央行的資產從2014年之后出現下滑，但下滑的主要原因是因為國外資產下降造成——換句話說，也就是資本流出導致了央行資產的下降。為了對沖資本流出造成的基礎貨幣下滑，央行采取多種手段來對沖，這其中比較明顯的是對存款性金融機構的債權上升，這事實上就是SLF、PSL等各種流動性工具頻繁使用的一種反應。

　　所以說，央行在過去的很多年內只是被動地補充由于資本流出造成的基礎貨幣下滑，因此這也暗合“中性”貨幣政策的基調。但在過去的四五年中，金融機構的“擴表”行為卻可以稱之為瘋狂，這事實上是目前流動性緊張的根源。總體而言，中國出現了一個怪現象，即基礎貨幣增速遠低于M2（即存款）增速，同時M2增速遠低于銀行業總資產擴張速度。

　　M2與基礎貨幣之間的比率，被稱為“貨幣乘數”，從下圖中我們可以清楚發現，中國的貨幣乘數在過去的數年中快速上升，這已經反映出一個新的現象，即金融系統自身的貨幣創造能力開始明顯上升。傳統上所謂的由央行增加貨幣貨幣來增加整體貨幣供應的說法，在某種程度上“過時”了。

　　另一端，銀行業總資產的擴張速度也超過了存款增速，也是一個頗有意思的變化，首先，在傳統“存貸比”的緊箍咒下，貸款的增長受到存款增長的限制，因此銀行發展首先需要的是存款，而存貸比管制取消后，現在卻可以更多利用“批發市場”，即銀行間市場，因此，沒有物理網點的銀行，反而可以獲得更加迅速的增長。第二，傳統上由存款帶動貸款，而現在卻逐步演變為貸款帶動存款，這也在某種程度上造成了M2的較慢增長。而央行對M2也有一定的控制目標，因此大家都在心照不宣地玩起了增資產不增存款的游戲。央行也似乎意識到這一狀況，并開始對社融增速進行目標控制，因此表外資產在這時就顯得十分重要，如何讓資產為盈利服務但卻不體現為“社會融資總量”，就成為了中國式的貓鼠游戲的一個典型案例。

　　所以，央行的流動性管理與真實流動性之間的關系，就顯得非常微妙，在杠桿條件下，杠桿率的狀況與風險偏好，對流動性的影響可能更大，而把目光放在央行身上，則讓人愕然。

　　另一個值得思考的問題是，一旦出現流動性緊張，市場總是高呼要降準，但很多金融機構已經將手中的資金用到極致，降準的真實效果如何，讓人懷疑。而傳統上貸款幾乎是銀行唯一的資產，在75%的存貸比要求下，總是有25%的存款是不能用于發放貸款的，因此商業銀行將其中的一部分作為法定存款準備金放在央行，另一部分則用作債券和同業需求等等，降準事實上釋放了這些被鎖住的存款。而現在大家手中的資金利用效率大大提高，那些被鎖住的準備金即使被釋放出來，是否就意味著銀行手中多出了余錢，而這些所謂的余錢是否早就被資產匹配（甚至過度匹配），而即使流動性緩解，商業銀行的各項流動性指標以及資本充足率指標如何，都是值得思考的問題。

　　總的來看，我們仍然深陷貨幣謎局中。在這個時候，貿然討論任何走出謎局的思路，可能為時尚早。

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