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　　政府杠桿降，居民企業杠桿升，總杠桿率持續走高。截止2016年，我國政府、居民和非金融企業部門的杠桿率分別為46%、50.6%和141%。總杠桿從10年的177.8%上升到16年的237.6%。其中地方政府債務限額后，政府部門杠桿率下降。而近兩年房地產市場的火爆導致房貸大增，居民杠桿率飆漲。最后，我國非金融企業部門杠桿顯著偏高，其中國有企業的杠桿問題較為嚴重，需要引起重視。

　　債市杠桿微降、金融杠桿上升，金融去杠桿收效甚微。16年后，隨著央行貨幣政策的收緊和金融監管的加強，債市迎來大幅調整，質押回購杠桿率下降到110%左右。但金融部門的杠桿率仍在上升，截止16年達到128%。原因在于央行采用公開市場操作投放貨幣，對沖外匯占款減少，導致對央行的負債被動上升；同時同業存單的總量快速增長，代替了傳統的同業負債，成為金融部門加杠桿的主要方式。

　　我國杠桿率到底高不高？

　　我國杠桿率在國際上處于中游水平。截止16年我國實體經濟的負債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%。目前我國杠桿率在國際上處于中游水平，與韓國、澳大利亞等國家接近，低于美國、日本、歐洲等發達國家，高于巴西、印度等新興市場國家。

　　政府居民杠桿低、非金融企業杠桿高。16年我國政府和居民部門的杠桿率之和為96.6%，僅高于印度和俄羅斯，低于大部分國家。但非金融企業的杠桿率高達141%，在所選取的13個主要國家中排名第一，非金融企業杠桿率明顯偏高。

　　17年杠桿率如何演變？

　　政府杠桿平穩，居民企業杠桿上升。根據測算，為了達到6.5%的GDP增長，17年總杠桿率將上漲至247%左右。其中政府部門的杠桿率約為45.5%，與16年基本持平。居民部門杠桿率則與房貸的增長情況密切相關，按照房貸上漲30%、25%、20%三種情況推演，測算出17年居民部門杠桿率將分別上漲至58.3%、56.6%和54.8%。最后，非金融企業部門杠桿率17年將在145%左右，相比16年繼續上升。

　　金融杠桿去化與否，同業存單成關鍵。金融去杠桿的效果主要看對同業存單增量的監管情況。我們按照同業存單增量在17年上漲30%、10%和-10%三種情景來推演，測算出金融部門杠桿率在17年分別上漲至136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同業存單的繼續擴張將成為金融去杠桿的關鍵。

　　去杠桿對債市有何影響？

　　短期：金融去杠桿，債市防風險。過去兩年金融部門加杠桿迅猛，主因貨幣環境寬松和金融監管滯后。而目前金融去杠桿的背景下，貨幣政策和金融監管將持續收緊，從而逆向拆解套利鏈條，抑制金融機構負債端的無序擴張。近期一行三會頻繁發文，金融監管進入實質性階段，銀行委外資金面臨贖回壓力，短期市場不確定性較高，債市以防風險為主。

　　長期：經濟去杠桿，帶來債市投資機會。目前我國每年利息支出約占GDP的11%，利率的上升會導致債務規模越滾越高，杠桿率的增長將會失去控制。13年高利率去杠桿就使得實體經濟承壓，基本面回落，利率再次下行。而參考美國和日本的經驗，去杠桿后期往往伴隨著經濟基本面的回落和貨幣政策的再次放松，為債市開啟長期的投資機會。

　　正文：

　　1. 去杠桿成效如何？

　　1.1 政府部門：15年開始杠桿率逐漸下降

　　政府部門的杠桿包括中央政府杠桿和地方政府杠桿兩部分。其中，中央政府的杠桿可以由中央政府發行的國債余額/GDP這一指標衡量。如下圖所示，自2006年至今，中央政府的杠桿率均在20%以下，并且變動較為平穩，2016年中央政府國債余額僅占到GDP的16%左右，杠桿率整體較低。

　　地方政府的杠桿率由地方政府債務總額與GDP的比值計算得到。地方政府的債務可分為地方政府負有償還責任的債務和地方政府的或有債務(地方政府負有擔保責任的債務和承擔一定救助責任的債務)兩部分。因此地方政府杠桿=(地方政府負有償還責任的債務+地方政府或有債務)/GDP.

　　以新預算法的實施為節點，2014之前地方政府債務規模處于不斷增長的狀態。根據國家審計署和財政部公布的相關數據，截止到2010年12月，地方政府債務余額10.72萬億， 2013年6月17.89萬億，2014年12月為24萬億，債務規模的年均增速為22%。

　　而2015年新預算法實施后，我國開始對地方政府債務規模進行限額管理，根據財政部公布的數據，2015和2016年地方政府負有償還責任的債務為14.76萬億和15.32萬億。而根據十二屆全國人大常委會第十六次會議議案和財政部相關發言人的數據，可推斷得到2015年和2016年地方政府的或有債務為7.7萬億和6.9萬億。因此可計算出2016年地方政府的債務總額為22萬億，杠桿率為30%，政府部門的總杠桿率則為46%。

　　1.2 居民部門：房貸大增，居民加杠桿迅猛

　　居民部門的債務包括兩部分，一部分是金融機構信貸收支表中居民部門的信貸余額，另外一部分是居民的公積金貸款余額，因此居民部門的杠桿=(居民部門的信貸余額+公積金貸款余額)/GDP.

　　近幾年居民部門的杠桿率不斷上升，2015年為44%，2016年則達到了50.6%。主要是房地產市場的火爆導致住房貸款的大量增加，居民部門通過按揭貸款買房的方式進行杠桿的擴張。2016年居民部門的負債總額為37.6萬億，其中房貸(居民中長期信貸與公積金貸款)余額28萬億，占比接近75%。盡管與其他國家相比，我國居民部門的杠桿率仍然偏低，但近幾年房貸的大幅增長使得居民部門的杠桿率呈現快速上升的趨勢。

　　1.3非金融企業：杠桿率遠超政府和居民部門

　　非金融企業部門的債務主要包括銀行信貸、債券融資和表外融資(信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票)，可以用這三部分數據之和計算非金融企業的債務余額。但采用這種方法計算時，包含了地方融資平臺的債務，這一部分債務與地方政府債務的計算存在重復，因此要進行剔除。

　　根據國家審計署公布的地方政府債務數據，我們計算出地方政府負有償還責任的債務和或有債務中，融資平臺占比分別為35%和40%，按照這一比例剔除融資平臺的債務之后，就可以計算出非金融企業部門的杠桿率水平。即非金融企業杠桿=(銀行信貸+債券融資+表外融資-地方融資平臺負債)/GDP.

　　從2011年開始，我國非金融企業部門的杠桿率不斷上升，截止到2016年，非金融企業部門的杠桿率高達141%，遠超過政府部門和居民部門的杠桿。而具體來看，國有企業的債務比重顯著較高，根據國家統計局統計的工業企業數據，2016年國有企業的負債占我國非金融企業債務總額的75%，相比私營企業，我國國有企業的效率偏低、盈利能力較差，杠桿率也居高不下。因此，未來去杠桿的重點就是要解決國有企業負債偏高的問題。

　　1.4 金融部門：債市杠桿降，金融杠桿仍需去化

　　債券市場的杠桿為債市的資產規模與自有資金的比值，計算公式為債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額).

　　2014年開始我國債券市場進入大牛市，寬松的貨幣環境和金融監管的滯后使得債市加杠桿套利的模式得以延續，債市杠桿在過去幾年中穩步上升。但進入2016年之后，隨著央行逐漸收緊貨幣政策，加強對表外理財、同業業務的監管。金融機構被迫解除套利鏈條，債券市場的杠桿率也有所下降，直接去杠桿初見成效。

　　金融部門的負債采用其他存款性銀行總負債減去對居民企業負債和實收資本，然后再加上保險公司的保費負債來衡量。主要由七個部分構成，分別為對中央銀行的負債、對銀行機構的同業負債、對非銀機構的同業負債、債券發行、國外負債、其它負債和保費負債，因此金融部門杠桿率為七部分負債之和與GDP的比值。截止16年，我國金融部門杠桿率達到128%，近幾年呈現直線上升趨勢。

　　具體看各部分的負債率可以發現，近年來金融部門加杠桿經歷了兩個過程：首先是2012-2015年，這段時間對非銀機構的同業負債杠桿由12%上升至22%，債券發行杠桿由17%上升至23%；而在2015-2016年，對中央銀行的負債杠桿由5%飆升至12%，同時債券發行杠桿繼續上升至27%，而對非銀的同業負債杠桿則由22%回落至21%。

　　對央行的負債屬于金融機構的被動負債，16年該部分杠桿率飆升，主要原因是貨幣投放方式的改變。由于人民幣貶值導致外匯占款減少，加之金融去杠桿的需要，央行從16年開始更多采用公開市場操作來投放貨幣，導致金融機構對央行的負債大幅增加。

　　而債券發行屬于金融機構的主動負債，近幾年債券發行的規模大幅增加，主要的原因是來自同業存單。據統計，同業存單的凈融資額從14年的0.57萬億增加到16年的3.3萬億，期末余額則從14年的0.6萬億暴漲至16年的6.3萬億。可以說，同業存單已經代替了傳統的同業負債，成為金融部門加杠桿的主要方式。

　　16年3季度以來，央行收緊貨幣政策、加強金融監管對于債券市場去杠桿產生了一定的效果，但金融部門的杠桿率仍在上升，主要原因是僅依靠抬升利率去杠桿，容易出現反復。16年4季度債市大跌后，同業存單融資額出現下降，金融去杠桿曾初見成效。

　　但進入17年，隨著債券收益率的大幅上行，銀行發行同業存單-對接同業理財-債券的鏈條再次奏效，從17年2月份開始，同業存單的發行量和凈融資額均大幅增加，前期去掉的金融杠桿又死灰復燃。因此金融去杠桿不能僅依靠收緊貨幣，對同業存單的監管也仍要持續加強。

　　2. 我國杠桿率到底高不高？

　　2.1 實體經濟杠桿率如何定義？

　　按照國際上的通用慣例，一國實體經濟的杠桿率即一國非金融部門的杠桿率，也就是政府、居民和非金融企業三個部門杠桿率之和。這里之所以不包括金融部門，是因為金融部門作為全社會的資金中介機構，其杠桿率的測算與其他三個部門存在交叉和重復，因此在衡量實體經濟的杠桿率時一般予以剔除。

　　根據我們的統計和測算，我國實體經濟的杠桿水平在近幾年呈現不斷上升的趨勢，從2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中，14年43號文和新預算法的實施使得地方政府負債規模得到嚴格的限額管制，政府部門的杠桿率在15年之后不斷下降。相反的，隨著房地產市場的火爆，我國居民和非金融企業部門的杠桿不斷上升，進入了居民和企業部門加杠桿、政府部門去杠桿的階段。

　　2.2杠桿率的國際比較：我國企業部門杠桿較高

　　2016年我國實體經濟的負債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%。將我國杠桿率與BIS統計的全球各國的杠桿率進行對比可以看出，目前我國的杠桿率在國際上處于中游水平，與韓國、澳大利亞等國家接近，低于美國、日本、歐洲等發達國家，高于巴西、印度等新興市場國家。

　　而具體到各部門來看，我國政府和居民部門的杠桿率與其他國家相比顯著偏低，16年我國政府和居民部門的杠桿率之和為96.6%，僅高于印度和俄羅斯。但非金融企業的杠桿率顯著偏高，目前我國非金融企業的杠桿率高達141%，在所選取的13個主要國家中排名第一。因此，未來我國去杠桿的重點是要解決非金融企業杠桿率過高的問題。

　　3. 17年我國杠桿率如何演變？

　　3.1債務置換延續，政府顯性杠桿可控

　　近幾年，政府部門債務的變動較為穩定。對于中央政府債務，根據財政部最新的預算報告，2017年中央政府國債預算限額為14.14萬億。按照往年實際執行額約占預算限額95%左右的比例，可估算出2017年中央政府國債余額約為13.48萬億。

　　對于地方政府債務，首先根據財政部的地方債務預算數據，2017年地方政府負有償還責任的債務限額為18.82萬億。按照往年實際執行額約占限額90%左右的比例，估算出實際執行額為16.94萬億。再根據15和16年地方政府或有債務的數據，線性推算出17年地方政府或有債務余額為6.18萬億。因此最終計算出2017年地方政府債務總額為23.12萬億。

　　因此，2017年我們預測政府債務總額約為36.6萬億。接著按照名義增速8%左右估算2017年的GDP值，最終計算出2017年政府部門杠桿率約為45.5%，與2016年基本持平。

　　3.2 居民杠桿取決于房貸發放

　　17年我國居民部門杠桿率取決于地產銷售和房貸發放情況。2010到2015年間，居民部門房貸每年的增幅基本在20%左右，但隨著房地產市場的火爆，2016年居民房貸余額大漲30%。

　　對于17年新增居民房貸的增幅，我們按照三種情景進行推演，情景一為居民房貸余額上漲30%、情景二為居民房貸余額上漲25%、情景三為居民房貸余額上漲20%。最終測算出2017年居民部門的杠桿率在三種情況下分別為58.3%、56.6%和54.8%。

　　3.3 非金融企業杠桿仍在上升

　　非金融企業的債務分為銀行信貸、債券融資和表外融資三部分。首先非金融企業的銀行信貸近幾年的增長一直較為穩定，我們按照平均增長率9%左右估算出17年對非金融企業的銀行信貸余額為78.32萬億。

　　債券融資和表外融資的數據均來自于社融，根據統計，近幾年債券融資和表外融資的余額占社會融資規模的比重基本穩定，分別為15.5%左右和11%左右。去年的政府工作報告中對2017年社融余額的增長預期為12%，即年末達到174.7萬億左右，因此可計算出2017年債券融資和表外融資的余額分別為27.08萬億和19.22萬億。

　　最后，按照地方政府負有償還責任的債務和或有債務中，融資平臺占比35%和40%的比例，我們再剔除融資平臺的債務之后，就可以計算出2017年非金融企業部門的債務余額約為116.22萬億，占GDP的比值約為145%。

　　隨后，我們按照政府、居民和非金融企業三部門的杠桿率加總來預測17年實體經濟的杠桿率情況。根據上文中的計算結果，17年政府部門和非金融企業部門杠桿率預計達到45.5%和145%，而居民部門的杠桿率則要看房貸的增長情況，可按照居民房貸上漲30%、25%和20%三種情景來推測。最終，我們測算出悲觀、中性和樂觀情況下，17年我國實體經濟的總杠桿率分別上升至249%、247%和245%。

　　3.4 金融去杠桿任重道遠

　　金融部門的負債包括七個部分，根據我們的計算，對銀行和非銀機構同業負債的杠桿率之和從16年開始趨于穩定，基本在40%左右；國外負債和其它負債的杠桿率之和基本穩定在32%左右；保費負債的杠桿率基本在17%左右；而隨著央行持續用公開市場操作投放貨幣，預計對中央銀行的負債杠桿仍將繼續增加，17年將達到15%左右。

　　近幾年金融部門加杠桿的渠道主要來自債券發行，債券發行中主要的券種是政金債和同業存單，其中政金債的凈融資額近幾年變動不大，根據第一季度的發行情況推測，今年政金債的凈融資額會在1萬億左右。而同業存單近幾年的增長速度迅猛，17年金融杠桿如何演變，最大的不確定性就來自于同業存單。

　　為了衡量金融去杠桿的效果，我們按照三種情景推演同業存單的增長情況，情景一是17年同業存單的增量同比上漲30%，情景二是同存增量同比上漲10%，情景三是同存增量減少10%，測算出17年金融部門的杠桿率在三種情況下分別為136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同業存單的繼續擴張將是金融去杠桿的關鍵所在。

　　4. 去杠桿對債券市場有何影響？

　　4.1 短期：金融去杠桿，債市防風險

　　過去兩年寬松的貨幣環境和金融監管的滯后，為金融部門加杠桿套利提供了空間。金融機構通過表外理財和同業業務大肆擴張負債端，資產端則采用期限錯配來進行套利，導致金融部門的杠桿率不斷上升。

　　短期來看，現階段的主要任務是金融去杠桿，而金融去杠桿需要偏緊的貨幣環境，貨幣政策和金融監管將會持續收緊，這樣才能逆向拆解套利鏈條，抑制金融機構負債端的無序擴張，達到金融去杠桿的目的。

　　進入17年以來，通脹有所回落，但一季度經濟增長超預期，為貨幣政策的持續收緊提供了空間。近期一行三會頻繁發文，金融監管進入實質性階段，銀行委外資金面臨贖回壓力，短期市場不確定性較高，債市以防風險為主。

　　4.2 長期：經濟去杠桿，債市開啟投資機會

　　看過去：高利率難以去杠桿。我國目前的債務總額高達GDP的237.6%，按照政府部門利率3.5%，居民和企業部門利率5%來粗略計算，我國每年的利息支出要占到GDP的11%。如此龐大的利息支出根本無法承受高利率的環境，利率的上升只會導致利息支出的進一步增加，使杠桿率的增長失控。因此，低利率的環境是縮減債務規模的必要條件之一。

　　13年去杠桿的經驗表明，貨幣政策的收緊會對債市造成沖擊，使得利率短期上行。但我國現在已經進入了高負債模式，難以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠桿的結果就是實體經濟承壓，經濟通脹再度回落，為利率打開了長期的下行空間。

　　看外圍：美日去杠桿利率長期下降。參考美國和日本的經驗，經濟去杠桿往往伴隨著宏觀基本面的回落和貨幣政策的再次寬松，債市迎來長期的投資機會。次貸危機后美國的居民和企業部門開始去杠桿，經濟面臨下行壓力，貨幣政策持續寬松，十年國債收益率從4.8%下降到1.8%。而日本泡沫經濟破裂后，為了去杠桿采取了量化寬松政策，十年國債收益率迅速下降到0附近。因此，隨著我國經濟去杠桿的推進，最終將伴隨經濟基本面的回落，帶來債市新一輪的投資機會。

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