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2015年是國企改革規劃設計階段，2016-2017年則是重點實施階段，2018-2010年則是全面開展階段。在國企改革的過程中，混合所有制改革是國企改革的重要突破口，資產證券化是最重要的途徑之一，國企資產證券化的運作平臺是上市公司，通過股權多元化來拓寬資金渠道，優化資產配置，改善集團內部治理結構，從而提高國有資產的效率。

本文梳理102家央企及其下屬上市平臺，計算其資產證券化率，對102家央企資產證券化結構等進行了分析，并闡明未來具備資產證券化潛力的行業和企業集團。

一、央企資產證券化概述

2016年以來，隨著國企改革“1+N”系列制度配套設施不斷完善，國企改革進入重點實施階段，而央企資產證券化被認為是國企改革最有效的途徑之一。2015年9月，國企改革指導意見明確提出“大力推動國有企業改制上市，創造條件實現集團公司整體上市”。2016年12月中央經濟工作會議上提出“混合所有制改革是國企改革的重要突破口。”2017年1月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于創新政府配置資源方式的指導意見》，“堅持以管資本為主，以提高國有資本流動性為目標，積極推動經營性國有資產證券化。”可見，在混改這條改革路線中，央企整體或者部分上市是重要途徑，在資產證券化過程中，又以經營性國有資產為重點。

2017年3月31日，國家發展改革委副主任劉鶴召開專題會議強調混改，并提出“盡快批復實施試點方案”，將從電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7大壟斷領域展開。4月5日，中國聯通公告稱正籌劃并推進混改。央企混改進入快車通道。

何謂資產證券化？兩種理解方式：資產證券化產品和單個企業資產證券化情況。在我國按照監管機構劃分，資產證券化劃產品序列分為央行和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化、銀行間交易商協會主管的資產支持票據（ABN）和保監會主管的資產支持計劃。此外，單純某個企業而言，資產證券化是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣、具有流動性的證券，通常用資產證券化率（被資產證券化的資產/資產總額）來說明其資產證券化程度。本文主要側重國企（央企）的資產證券化情況。

本文口徑與國資委口徑有何區別？李榮融時代曾提出到2015年實現央企資產證券化80%，2012年國資委主任王勇表示央企凈資產的68%已經上市，可見國資委資產證券化水平為凈資產已上市的百分比。本文則采用總資產作為比較，一方面全資產口徑更為常用，橫向對比效果較為直觀，易于理解；另一方面也提供另外一個角度看資產證券化率。

央企集團的資產證券化率表現為央企集團對全部上市子公司的持股資產占集團總資產的比例。央企資產證券化的資本運作平臺是上市公司，主要目的是通過股權多元化來拓寬資金渠道，優化資產配置，改善集團內部治理結構，從而提高國有資產的效率。

目前的央企資產證券化率多少？根據我們的核算，央企資產證券化率僅為38%，部分集團資產證券化率處于較低水平，資產證券化仍有較大的提升空間。資產證券化低于12%的央企集團有10家，其中中國鹽業（4.47%）、國家電網（1.1%）和南方電網（0.13%）為資產證券化率最低的3家央企集團。

二、央企資產證券化率核算方法

央企集團對全部上市子公司的持股資產占集團總資產的比例可以用來衡量央企資產證券化率程度。具體核算方法如下：

央企資產證券化率=∑（集團上市子公司總資產*持有股份）/集團總資產

其中上市子公司是指央企集團或集團子公司是上市公司的實際控制人，而實際控制人根據上市公司2016年年報（部分為2015年）的披露確定，涉及交叉持股時根據母公司實際能控制的比例計算。本文僅以實際控制人這一標準進行選取上市子公司，而不再考慮具有重大影響的參股公司。分為以下3中情景。

第一，非交叉型上市公司核算方法。以中國船舶工業集團（下稱“中船集團”）為例，截止2015年底，中船集團公司旗下共有三家上市公司，分別是中國船舶（54.37%）、鋼構工程（35.21%）、中船防務A+H（59.97%），三家上市子公司資產分別為517億元、21.8億元、463億元，集團公司總資產為2729.42億元，因此中船集團的資產證券化率為（517*54.37%+21.8*35.21%+463*59.97%）/2729.42=20.75%。

第二，交叉型上市公司核算方法。若上市公司實際控制人為國資委，以國資委直接下屬央企集團作為實際控制人計算。如中核科技的實際控制人是國資委，而中國核工業集團公司是國資委直接下屬央企，此處以中國核工業集團作為實際控制人計算，集團對中核科技的持股比例為9.33%+17.92%=27.25%，持股資產為中核科技2016年底總資產乘以持股比例，即19.2*27.25%=5.23億元。

第三，共同控制型上市公司核算方法。共同控制也計算在上市子公司之內，如中國兵器工業集團和中國兵器裝備集團公司共同控制中國北方工業公司，而中國北方工業公司是上市公司北方國際的實際控制人，則北方國際也算作是中國兵器工業集團的上市子公司。

行業資產化率為這一行業內所有央企集團對其全部上市子公司的持股資產占行業所有集團總資產的比例。核算方法為：

如，地產建材行業共有7家央企集團，分別是中國建筑工程總公司、招商局集團、華潤集團、中國建材集團、中國建筑科學研究院、中國保利集團以及華僑城集團，行業總資產為41083.4億元，行業上市資產為22649.86億元，因此行業資產證券化率為22649.86/41083.4=55.13%。

三、央企資產證券化率：整體低、差異大

整體來看，央企的資產證券化水平尚處低位，根據央企公布的最新數據計算，為38%。在102家央企中的下屬子公司中，共有392家子公司屬于上市公司，其中有110家子公司在香港上市，12家子公司在新加坡、美國等地上市。

102家央企中，尚有17家央企各央企沒有上市平臺。17家央企包括中國儲備糧管理總公司、中國商用飛機有限責任公司、中國國際工程咨詢公司、機械科學研究總院、中國工藝（集團）公司、中國國際技術智力合作公司、中國建筑科學研究院、中國中絲集團公司、中國林業集團公司、中國建筑設計研究院、中國冶金地質局、中國煤炭地質局、中國鐵路物資（集團）總公司、上海貝爾股份有限公司、南光（集團）有限公司、中國國新控股有限責任公司、中國航空器材集團公司。

目前，大多數央企的資產證券化率在40%以下。擁有上市平臺的85家央企中，只有中國能源建設集團有限公司1家的資產證券化率超過80%。資產證券化水平處于60%~80%之間的僅有10家央企，這些央企散布在化工、地產建材、基建、電力煤炭、電信領域。企業經營效率相對較差、科研院所尚未改制、商業秘密保護等是導致企業資產證券化水平低的重要因素。

從行業來看，各行業央企的資產證券化程度差異較大。102家央企中，資產證券化率最高的行業（采用已公布數據）是信息技術（62.4%），其次是基建（58.2%）、地產建材（55.1%）；資產證券化率最低的三大行業分別是旅游（12.1%）、農林（14.8%）、汽車（21.2%）。行業內部的資產證券化率也存在差異，其中，內部差異最大的是石油化工，其次是汽車和信息技術，而農林和旅游業由于本身資產證券化水平處較低水平內部差異也很低。石油化工行業資產證券化水平最高的是中國化學工程集團公司（78.74%），最低的是中國鹽業總公司（4.47%）。

從企業層面，資產證券化率在80%以上的只有中國能源建設集團有限公司，但其總資產規模并不算大，2716.95億元。其他資產證券化率在70%以上的央企分別為中國化學工程集團、中國建筑工程總公司、中國鐵通、中國移動和招商局集團。按總資產規模，規模在1萬億以上的央企資產證券化率在50%以上的為中國移動、中國石油化工集團和中國石油天然氣集團。資產規模較大，但資產證券化率較低的央企為國家電網、中國華能集團、國家電力投資集團、中國華電集團、中國大唐集團、中國南方電網、中國長江三峽集團等。

四、央企資產證券化因素分析與前景展望

央企集團總資產、凈利潤、上市平臺個數與資產證券化率并無明顯相關關系，我們主要從行業和企業面總結資產證券化潛力較大的企業。

從央企集團總資產與證券化率的關系來看，兩者相關性弱，然而有一些總資產與證券化率雙高的央企。例如，中國石油（52.76%）、中國石化（56.09%）及中國移動（72.81%）的總資產分別為40491.78億元、20917.04億元和15209.94億元。

從央企集團凈利潤與證券化率的關系來看，也沒有明顯相關性，但部分資產證券化率較高的央企有較高的利潤，例如，中國移動（72.81%）、招商局（71.40%）的凈利潤分別為1088.39億元、416.86億元。

從央企集團上市平臺個數與證券化率關系來看，兩者無明顯正相關性，平臺個數多資產證券化率不一定高。如中國航空工業集團與中國電子信息產業集團為擁有上市平臺最多的兩家央企，分別擁有30和16個上市平臺，但其資產證券化率相差巨大，分別為60% 和26.5% 。

綜上，央企資產證券化率與央企集團總資產、凈利潤、上市平臺個數等因素并無明顯相關關系，部分國家安全等系統性支柱性行業的證券化我們在此不論，其余行業來看，整體央企資產證券化主要還是取決于政策和推動證券化的意愿，目前尚難有明確規則可循。

然而行業和企業層面央企資產證券化未來發展前景存在一定的有跡可循，我們總結了行業資產證券化潛力較大的一些方向。

第一，資產證券化率平均較高的行業中資產證券化率較低的企業，且行業內證券化率差異度比較大的，如信息技術、基建、石油化工和地產建材行業。本身行業平均證券化率比較高，也就意味著至少這個行業不存在證券化率提升的政策困難，具體行業也適合推行證券化率，那么其中證券化率比較低的企業后續推行的可能性比較大。

第二，資產證券化率相對較低的行業中資質較好、具備上市條件的企業，如旅游、農林和汽車行業。行業資產證券化率比較低，但并不是涉及國民系統性安全的戰略行業，其中的龍頭或是下一步證券化的領頭羊。

第三，資產證券化率排名靠后的企業集團與尚未開啟資產證券化的央企，如資產證券化水平低于10%的20余家央企，一旦落地增量較大。

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