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根據8月16日公布的方案，聯通將以A股上市公司中國聯通（600050.SH）為平臺，通過“新股發行+轉讓老股”方式，引入中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里等14家投資者，同時施行核心員工持股計劃。混改后聯通A股公司股權結構為聯通集團公司36.7%、戰略投資者35.2%、員工股權激勵2.7%，公眾股東25.4%。

方案有四個突破點：

其一，這是迄今唯一整體混改的央企，最終融資金額高達780億元，打破了此前混改限于央企二級子公司和省級公司的局面。

其二，新引入的戰略投資者合計持有聯通A股公司35.2%股權，僅比聯通集團所持有的股份少1.5%，超越此前混改比例不超過20%的底線。

其三，同股同權、民營企業將拿到3個董事會席位，中國聯通的治理機制有望進一步市場化。

其四，開了員工持股的先河，為后續混改的央企打開了機會之門。

聯通集團和參股的中國人壽、中國國有企業結構調整基金股份有限公司等國有資本投資者，合計持有約53%的中國聯通股份，仍確保了國有資本的絕對控股地位。

8月21日，中國聯通A股復牌，開盤便封漲停，股價收報8.22元，創兩年多來新高，此后一度突破9元，9月1日，回調至7.96元。同期中國聯通港股（00762.HK）股價最高突破13港元，9月1日收報11.40港元。

2013年11月的中共十八屆三中全會確立了發展混合所有制經濟的導向，2015年9月《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》出臺，此后中央企業混改速度明顯加快，但集中在二級子公司和省級公司層面，母公司層面的重點一是重組合并，二是成立國有資本投資運營公司。這令外界對混改的預期逐步降低，國企混改類股票長期承壓低走，業內評價，這輪混改在國企改革的核心問題上未有突破。

聯通混改方案公布后，市場預期央企混改將換擋提速。《財經》記者獲悉，第二批10家試點央企中，已有多家的混改方案被批復，第三批試點央企的方案也已進入篩選階段，第二、三批試點央企的混改推進速度均有望加快。

其中，中國鐵路總公司已分別向阿里、騰訊、一汽集團發出了參與鐵路總公司混改的邀請。后來者能否提供更具創新突破性方案，亦是外界關注焦點。

聯通混改方案的突破效應已得到市場認可，接下來將進入實施階段，順利與否、效果如何，將更具實質意義。

艱難的“綠燈”

王曉初坦言，混改難度不小，但聯通需要借混改的東風突破很多不合理的規則， “闖出一條路”

聯通混改規模之大、涉及之廣、突破禁區之多，創下多個“之最”。

2016年10月，聯通被列入首批混改試點單位名單，該名單里還有東航集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶等。聯通在這批央企混改試點中體量并非最大，但是唯一一家A+H股上市公司。

此次中國聯通拿出增發后總股本的近40%用于混改，這一數字突破了20%這一央企股改不成文的紅線，混改之后，中國聯通還將成為央企中員工大范圍持股的第一例。

此前，無論是發改委牽頭的央企混改試點，還是國資委主推的央企員工持股試點，普遍在央企二級子公司中進行。

2015年8月，中國電信董事長王曉初轉任中國聯通董事長，當時，聯通在三大電信運營商中的位置已經十分被動，不僅營收最低，而且在移動業務持續上揚的行業趨勢中，營收利潤不升反降。2016年財報數據顯示，中國移動的業務收入是聯通的2.6倍，經營利潤是44倍，自有現金流是27倍。

今年上半年，在聯通凈利潤有了明顯改觀的情況下，它和移動、電信的差距仍然巨大。雖然凈利潤增速68.9%，但只有24.2億元，大致分別相當于中國電信、中國移動的1/5和1/26，中國移動一周的凈利潤就相當于聯通半年的。

如果繼續這樣的被動局面，聯通的前途難以預測。

因此，抓住國企混改東風是王曉初扭轉聯通頹勢的機會，但如果按照既有的國企混改思路入局，聯通翻盤勝算不大。此前國企混改的經驗顯示，多數混改企業只在局部做小型外科手術，此后業績改觀者寥寥。

被列為第一批混改試點之后，王曉初即開始尋求合適的入局對象，先后向三大互聯網巨頭和其他與聯通有業務往來的公司伸出了橄欖枝。一位接近騰訊的知情人士向《財經》記者稱，騰訊雖然很早就已就混改事宜與聯通接洽，并確定入資數目，但直到今年5月，騰訊內部對于入股聯通一事依然有不同看法。

認同方認為，騰訊這樣的大型互聯網公司不應缺席聯通混改這樣的大機會。

反對方認為，2017年4月5日停牌前，聯通A股價格已經處于歷史高位，購買價格“很貴”；此外，出資以后，是否可以實現同股同權，決定了未來業務協同時騰訊的話語權強弱；最為關鍵的是，混改后的中國聯通能否跳出國企藩籬，存在諸多不可控因素。

另一位此次入股聯通的大型互聯網公司資管中心負責人對《財經》記者表示，除了以上擔心，他們尤其擔心聯通利潤較薄，如果在股價高位時入局，可能面臨較大風險。

《財經》記者亦獲悉，阿里巴巴董事局主席馬云很早就以大資金入股聯通一事和王曉初商討，但中間各種波折，最終的混改方案中，阿里的出資和所占股份只處于中位。

今年7月，王曉初在一年一度的年中工作會發言中，將已經進行大半年的混改歷程概括為一個“打消投資者顧慮”的艱難過程。其中最大的難題在于，如果想在安全范圍內吸引高質量的入資對象，定增價格既不能太高，也不能太低。

今年2月，中國證監會修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》，規定發行價格只能按照發行期首日的市價確定，還規定上市公司定向增發股票的數量不得超過發行前總股本的20%。

按照這個規定，聯通的增發價格將大大高于市場預期的價格，因為在混改利好消息刺激下，聯通股價在4月5日停牌前和復盤后有過兩輪大漲，混改參與者的成本將大增。

中國聯通最終確定的6.83元/股的定增價格依然按舊規定制定，為前20個交易日交易均價的90%，遠低于復牌后股價表現，這雖然和證監會新規背道而馳，但保證了新股東的利益。

此外，中國聯通本次非公開發行定增的股份數量占發行前股本的42.63%，也超出了新規總股本20%的限制。

這也導致聯通在8月16日下午發布混改公告，又在當晚撤下公告。

一位知情人士向《財經》記者分析，解決這件事情的唯一途徑是通過發改委向中央更高層尋求豁免權。

8月21日，這套方案被證監會作為“個案處理”放行。

除了證監會的“特事特辦”，在這場長達十個半月的混改方案確定過程中，釋放多少股權、由誰參與、參與程度如何，這樣的決定并非聯通或一個部委可以決定。今年5月召開的2016年度股東大會上，王曉初向外界坦言，混改難度不小，他已經和發改委、國資委、證監會等十多個部委進行了溝通，聯通需要借混改的東風突破很多不合理的規則， “闖出一條路”。

在聯通公布的股票授予首期方案中，員工持有的限制性股票解鎖與聯通未來三年業績增長目標掛鉤。

按照方案，聯通A股公司擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。據此測算，此次激勵的授予價格約為3.79元/股，是4月5日停牌前市價7.47元/股的一半。

所謂限制性股票，指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件時，才可以出售限制性股票并從中獲益。

從國外的實踐來看，限制主要體現在兩個方面：一是獲得條件；二是出售條件。

在聯通公布的股票授予首期方案中，員工持有的限制性股票解鎖與聯通未來三年業績增長目標掛鉤。

2018年，聯通的主營業務收入應該比上一年增長至少4.4%，增長率不低于電信、移動的平均水平。利潤總額增長不能低于65.4%，增長率不低于同行業企業的75%；凈資產收益率不低于2.0%。

2019年，聯通主營業務收入較 2017 年度增長率不能低于11.7%，較2018年度主營業務收入的增長率不低于同行業企業平均水平；利潤總額較2017年度利潤總額增長不低于224.8%，較上一年增長率不低于同行業企業75%；凈資產收益率不低于3.9%。

2020年，聯通主營業務收入較 2017 年度主營業務收入基準的增長率不能低于 20.9%，較2019年的增長率不能低于同行業企業平均水平；利潤總額較 2017年度利潤總額基準的增長率不能低于378.2%，較上一年增長率不能低于同行業企業75%；凈資產收益率不低于5.4%。如果達到以上解鎖條件，被授予股票的聯通核心骨干員工可以授予期滿后的兩年內分三次行權解鎖。具體為：持有滿兩年解鎖40%，滿三年解鎖30%，滿四年解鎖剩下30%。（原標題：聯通對賭混改）

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