中國外匯儲備連續3個月呈現上升態勢,并站穩3萬億美元以上,人民幣匯率近一段時間也穩中有升。外儲增加與匯率升值表明,年初備受推崇的中國需要在“保匯率”或者“保外儲”二者中選擇的觀點已經被證偽。當時這種觀點認為,如果中國選擇保匯率,那么外匯儲備不可避免的會有大幅下滑,甚至跌破3萬億美元生命線,如果保外儲,則匯率則會很快突破7。
但實際上,筆者一直認為,保匯率與保外儲二者擇一的提法實在不妥。筆者在1月文章《保外儲還是保匯率是個偽命題》中所提,這樣的提法不僅將二者地位等同起來,也增加了對貨幣政策操作無謂的約束。其實,外匯儲備與人民幣匯率的關系并非此消彼長的關系,反而大多數情況下,二者共同進退。
即外匯儲備的減少與資金恐慌性大幅外流相關性更為明確,且期間往往人民幣也呈現貶值態勢,貶值與外儲減少并非因果。相反,計量表明,811匯改以來,外匯儲備與匯率相關性較高,匯率貶值期間,外匯儲備大多下降,且貶值較大的月份外儲下降的態勢更為明顯。
這就說明,雖然短期穩匯率政策難免會動用外匯儲備,但二者關系并非對立。如今外儲下跌態勢與人民幣貶值態勢雙雙扭轉,在筆者看來,一方面與海外局面的變化導致美元升值態勢扭轉相關,另一方面也與國內采取了確保匯率穩定的措施,甚至不惜采取了部分資本流出管控聯系較大。
可以設想,如果前期并未采取穩定匯率政策,而是選擇當時市場上呼聲較高的讓人民幣一次性貶值的策略,考慮到當時中國企業缺少對沖匯率損失,居民財富構成中缺乏多元化配置,以人民幣為主要構成,屆時貶值預期擴大很可能導致貶值的自我強化,也可能引致其他貨幣跟隨貶值的情況,一次性貶值很難一次性到位,恐慌性資本外流將會進一步擴大,外匯儲備同樣會面臨非常大的壓力。
此外,市場也有觀點認為將3萬億美元外儲作為貨幣政策錨,央行應該力爭守住這一生命線。但筆者一直強調,不存在3萬億外匯儲備生命線的說法,不應讓“生命線”的提法給貨幣政策操作平增困擾,給市場平添恐慌。實際上,世界上沒有任何一個國家將外匯儲備作為貨幣政策操作錨,而根據IMF對外匯儲備充足率的研究標準,中國外匯儲備合適的規模大概在1.5-1.8萬億,即便按照固定匯率從嚴標準,2.6萬億的外匯儲備也已足夠,3萬億美元并非生命線,跌破也不至于威脅金融安全,不應對此指標過分關注。
值得欣慰的是,如今情況在向好的方向轉變。一方面,得益于海外經濟形勢的新變化,人民幣貶值壓力已經大大減輕。正如筆者在4月《英國脫歐與美元周期拐點》以及《歐元復蘇是否開始?》中所提,近一段時間,歐元區政治經濟轉好,法國大選未再次上演黑天鵝事件,馬克龍戰勝勒龐當選法國總統,英國提前大選有望為更為穩健的脫歐談判打下基礎,支持歐元反彈;相反,特朗普新政不及預期,前期美元走高透支利好等因素,均使得美元存在回調區間。在此背景下,人民幣貶值的外部壓力得到緩釋。
而從國內來看,三大原因也支持人民幣匯率穩定:一是中國經濟企穩,一季度中國經濟開門紅,GDP反彈至6.9%,是一年半以來的新高;二是貨幣政策收緊的態勢,今年以來,央行傳達了明確的貨幣政策收緊基調,SLF、MLF等政策利率也數次上調,防范大規模資本外流的出現;三是采取了一些資本管制措施,禁止銀聯作為支付通道繳納大額香港保險保費,鼓勵國有企業賣出外匯購入人民幣,加強對境外投資以及個人便利換匯真實性的審查等等。
基于上述國內外情況的變化,可以看到,當前市場對外匯風險的擔憂已經顯著下降,甚至諸多事實表明,在人民幣匯率企穩以及資本項目有望放松的背景下,資金流入的局面或已呈現。例如,一季度非儲備性質金融賬戶逆差大幅收窄,對外直接投資凈流出209億美元同比與環比分別下降64%和43%;2、3月央行外匯占款降幅大幅收窄;銀行結售匯逆差同比下降。
當前人民幣貶值風險降低,跨境資金流出壓力也得到持續緩解,而這樣的局面來之不易。可以看到,政治局會議就“維護國家金融安全”進行學習,意味著防風險將成為今年中國經濟工作的重要任務,如今各大監管機構已紛紛采取行動以防范金融風險。但在筆者看來,今年防范金融風險的重點在內而非在外。當前對外金融風險緩解來之不易,結合早前一直擔憂的特朗普發起中美貿易戰有所緩解,中國經濟基本面也保持良好態勢,趁此時機,推動國內金融去杠桿與供給側改革恰逢其時。
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