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過去，國內投資者對五月的股市往往比較憧憬，稱之為“紅五月”，而今年，財經媒體上很少出現“紅五月”這三個字了，倒是有不少人借用西方股市的諺語——Sell in May（五月賣）來表達對五月股市的擔憂。從今年五月第一周股市的表現來看，似乎也印證了Sell in May and go away的趨向。然而，股市的上漲或下跌，往往是解釋容易而預測難，因此，本文想探討的不是股市為何下跌，而是在政策同樣收緊的情況下，為何樓市表現強勁但股市表現差勁呢？ 

樓市與股市分處周期的不同階段 

年初至今，人民幣匯率表現非常穩定，于是，不少人認為中國股市表現理應不錯，原因是匯率穩定后換匯需求下降，熱錢外流就會減少；此外，政府對樓市的調控力度越來越大，手段也越來越多，故長期滯留在樓市的資金將會撤出，股市自然就成為熱錢流入不可多得的地方，故有理由看好股市。 

但近來股市的表現卻差強人意，即便是一帶一路、雄安新區等振奮人心的主題，也未能給股市注入持久的活力，大家似乎對全球經濟的復蘇和國內經濟的回暖視而不見。股市走弱的原因不外乎有以下幾點：一是經濟指標雖然好轉，但恐怕已經見頂，股指是經濟領先指標，不是經濟數據的滯后反映；二是金融監管日漸嚴厲，導致金融市場利率上行，引發股債雙殺。

從政策調控力度來看，樓市政策的嚴厲程度遠超股市，如限購城市的數量不斷增加、房貸利率提高、首付比例上升、一手房限價等，而股市除了受金融監管政策的負面影響外，并沒有遭遇具體的打壓舉措。此外，金融監管政策的趨嚴對樓市也構成負面影響，但樓市為何未像股市那樣弱不禁風呢？這恐怕與樓市仍處在牛市不無關系。

樓市相較股市存在三大優勢：第一，除了投資或投機性需求外，樓市還存在著剛需和改善性需求；第二，中國從農業社會轉型到工業社會不足30年，加之農耕文化的深遠影響，導致國人對土地和房屋的偏好超過其他投資品種，也遠超人少地多、 祖先為游牧民族的西方人；第三，A股作為新興市場，上市公司的治理結構存在各種缺陷，使得中小股東行使權利受到一定限制，中小投資者感到“做股東不如做房東”。

從中國目前情況來看，樓市銷售的熱點正從一二線城市向三四線城市轉移，這與人口流向的逆轉似有一定相關性，也與三四線樓市庫存減少及房價收入比相對較低有關，似乎正在經歷牛市中的“補漲行情”，不過，以股市的經驗而言，“補漲”常常意味著牛市進入尾聲。

對于股市來說，其走勢擺脫不了經濟基本面的約束。中國經濟增速自2010年見頂之后，一直處在緩慢下行過程中，上市公司的盈利增速也未出現持續好轉的跡象。因此，股市在2015年上半年出現短暫牛市之后，如今即便不定義為熊市，也至少屬于“調整期”。

樓市泡沫與股市泡沫究竟哪個大

基于流動性的思考 

記得2016年中央至少三次提及“抑制資產價格泡沫”，第一次是在2016年7月的政治局會議上，將“抑制資產價格泡沫”放在“降成本”的話題上；第二次是在2016年10月的政治局會議上，將“注重抑制資產價格泡沫”放在 “貨幣政策”的話題上；第三次是在2016年末中央經濟工作會議上，再次明確“著力防控資產泡沫”。這里的“資產泡沫”，顯然是指房地產泡沫，因為2016年股市交易清淡，樓市的銷售額創出歷史新高。

我相信，多數人會認為樓市泡沫比股市大，畢竟股市一直在跌，樓市一直在漲；或許認為股市的平均市盈率應該不高，如上交所A股的平均市盈率只有16倍。與股市的市盈率有可比性的是樓市的“房價收入比”，因為無論是市盈率還是房價收入比，其倍數都可以視為對應年份數。目前，全國平均房價收入比大約為21倍，顯然高于上交所的A股的平均市盈率。

如果將深交所的主板、中小板和創業板的股票加在一起考慮，則目前所有A股的平均市盈率約為35倍。此外，在3000多家上市公司中，市盈率高于50倍的股票在2000只以上，即超過了三分之二，且所有A股的市盈率中位數大約為70多倍。 

而樓市房價收入比最高的城市是深圳，大約為45倍，位列全球第一，北京、上海等均未超過40倍，全國所有城市房價收入比的中位數大約為22倍，因此，相比樓市的房價收入比，A股無論是平均市盈率還是市盈率的中位數，都遠超樓市。 

有人統計了2011- 2015年A股上市公司的分紅數據，發現五年平均股息率在2%以上的公司只有207家，平均股息率在3%以上的公司才80家，在上市公司總數中的占比分別為6.55%和2.53%。與股息率對應的是住宅的房價租金比，全國平均約為2%，也顯著高于A股的平均股息率。

上述分析表明，如果說樓市存在“資產泡沫”，那么，股市的“資產泡沫”則更大。我國股市經歷了從5000多的高點大幅下跌之后，為何仍有那么大的泡沫呢？這與A股市場流動性過強有關，即流動性決定風險溢價水平，流動性越好的資產，對風險回報率的要求越低，即給予交易價格的折扣率越低。

股市的流動性遠好于樓市

  數據來源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖  

從上圖可見，中國房地產交易最活躍的城市之一——北京樓市的年換手率不足10%，而相對不活躍的上交所，歷年股票換手率都超過100%，這也是A股泡沫可以更大的理由。事實上，A股的換手率全球領先，如2016年主板的年換手率為2.3倍，創業板超過7倍，在全球各大主要股市都是領先的。

高流動性是A股長期高估值的一個重要原因，但自2016年起A股的換手率明顯下降，這也伴隨著股價的回落。同時，隨著樓市的火爆，二手房交易活躍度大幅提高，熱錢常駐樓市。四月中旬以來，A股的保證金余額連續三周下降；同時，由于港股的估值優勢，流入港股的資金則在不斷增加。因此，除了A股與樓市存在一定此消彼長的關系外，A股市場的吸引力還受到港股的挑戰。

政策需張弛有度

抑制泡沫而非消除泡沫

政策調控在實際操作過程中的難度很大，因為社會與經濟對政策的反應復雜，遠不像化學和生物反應那樣簡單。這輪金融監管的主要目的是“去杠桿”，即供給側結構性改革的五大目標之一，同時也是為了讓經濟能夠脫虛向實。

但問題在于中國經濟“虛”的程度已經大得驚人，即金融的體量與實業相比過大，金融的增加值在GDP中的占比過高，超過英國、歐盟、美國和日本等發達經濟體，這對于一個人均GDP只有八千多美元的新興經濟體而言，金融結構嚴重失調。

因此，要讓中國的金融杠桿率和資產估值水平回歸正常值，只能逐步且分階段進行。冰凍三尺非一日之寒，如一個已經持續了20多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期內消退。目前，A股中超過1200家上市公司的市盈率在100倍以上，為何這些股票的市盈率能夠長期維持高位呢？恐怕與并購重組的預期有關，這類似于一線城市學區房的估值模式，即“含權”，故如何抑制“殼資源”帶來的泡沫，是否完全限制借殼，恐怕也需要三思而行。

同樣，國內金融規模的大膨脹始于2009年，那時為了應對次貸危機而出臺規模空前的經濟刺激政策，之后，每次為了經濟穩增長而付出的代價都導致金融規模的超速擴張，如2012年開始銀行理財產品規模爆發式增長，盡管傳統信貸業務減弱，但表外融資業務飆升；2016年則是廣義財政大擴張背景下銀行總資產規模大幅增長。

2009年至今經歷三次貨幣擴張周期

數據來源：WIND，中泰證券研究所王仕進供圖 

好在中央經濟工作會議已經把“穩中求進”作為治國理政的總原則，提倡經濟不出現大幅回落和不爆發系統性金融危機的“底線思維”。

因此，金融監管需要把握好度，如目前我國金融監管的模式主要是三會的“分業監管”，優點是各司其職、責任到位，但在目前金融趨向混業化的時代，更需要統一監管和協同監管，如銀監會在對商業銀行去杠桿的時候，需要與證監會協調政策的力度和出臺時機，關注此舉對資本市場可能帶來的影響；央行在讓貨幣政策回歸中性的時候，需要關注此舉對企業融資成本的影響。如果急于求成，則可能導致因泡沫破滅而帶來的金融危機。

從歷史來看，每次貨幣膨脹之后都伴隨著貨幣政策的收縮，如2011年開始清理地方融資平臺，并不斷加息和提高存款準備金率；2013年清理非標業務，導致錢荒。

但是，過去每一輪監管收緊都會因力度過大、經濟下行而戛然而止，其結果是貨幣體量越來越大，如今已經構成對經濟的巨大威脅。今年，則把防控金融風險放到更加重要的位置，進行對銀行進行MPA考核，一行三會齊行動。因此，這輪金融監管應該汲取過去屢犯的教訓，意在長遠，更需要張弛有度。

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