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摘要ABSTRACT

　　債券收益率的持續上升是金融去杠桿措施和中性偏緊的貨幣政策共同作用的結果，而期限利差持續下降表明市場預期當前偏高的短端利率水平難以持續。

　　Q：請問重陽投資如何解讀近期國內債市收益率走高，利率債期限利差再度降至年內低位的現象？

　　A：近期國內債市收益率持續上升，5月4日具有代表性的10年期國債和國開債活躍券收益率分別升至3.55%和4.26%，再創本輪反彈新高水平。同時，10年期與1年期國債和金融債的期限利差分別降至了18bp和43bp，均降至年內最低水平。債券收益率的持續上升是金融去杠桿措施和中性偏緊的貨幣政策共同作用的結果，而期限利差持續下降表明市場預期當前偏高的短端利率水平難以持續。

　　金融監管與貨幣政策共同推高利率水平。上周中共中央政治局就維護國家金融安全進行集體學習，將加強金融監管和防范金融風險上升到了前所未有的政治高度。在此之前，根據去年末中央經濟工作會議的精神，銀監會已經出臺了一系列政策文件，旨在引導銀行類金融機構規范同業業務和資金池業務、降低金融杠桿，減少金融套利和金融空轉，引導金融更好服務實體經濟。這些措施的力度空前，盡管設置了一定的緩沖期，但在預期引導下，各類機構已經開始主動拋售債券資產，推高了長債利率和信用債利率。從貨幣政策來看，在金融去杠桿的大背景下，穩健中性的貨幣政策在執行層面是偏緊的。4月以來銀行間回購加權利率均值處于2012年最高水平，且明顯強于季節性特征，商業銀行同業存單發行利率也持續上升。值得注意的是，4月28日銀行間1天和7天質押式回購開盤利率均上調20bp。盡管回購開盤利率并不是央行的政策利率，但往往由大型金融機構的交易形成，與政策利率聯動性強且相對穩定，一定程度上體現了貨幣政策導向，因此具有很強的預期引導作用。此前兩次回購開盤利率的顯著變化發生在2月3日和3月17日，正是在央行上調公開市場逆回購利率的后一個交易日。盡管周五在回購開盤利率上升后，公開市場逆回購利率并未隨之變化，但這仍是一個重要的貨幣政策信號。

　　期限利差持續收縮，利率進一步上行空間受限。毫無疑問，當前的各項金融去杠桿措施是對金融體系的一次“刮骨療毒”，有利于去除資產價格中的泡沫成分，防范系統性金融風險。換個角度來看，當前的利率上升可能也蘊含著投資機會。4月以來的利率上升與去年末和今年年初的利率上升相比，最大的區別就是此前的利率上升伴隨著期限利差的擴大，而近期的利率上升伴隨著期限利差的縮小。眾所周知，債券市場的期現利差是宏觀經濟的“晴雨表”，期限利差收縮對經濟衰退有較強的預示作用，在期限利差收縮的情況下利率水平的上升難以持續。正因為如此，當期限利差被壓縮到極致水平時，往往也是利率水平的頂點。事實上，當前AAA級短融和中期票據的收益率已經升至了同期限貸款基準利率的1.02倍，達到了2013年的水平。這導致優質企業轉向貸款融資，今年以來企業債券融資持續收縮。同時，近期地方政府債券發行利率均貼近定價區間上限，利率上升的情況下國開行甚至取消了部分金融債券的發行。種種跡象表明，金融去杠桿后債券市場有望迎來修復性行情。

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