對(duì)于電商聯(lián)合傳統(tǒng)零售商，機(jī)構(gòu)也一致看好。安信證券甚至針對(duì)阿里巴巴與蘇寧云商的合作給出“金麟豈是池中物，攜手阿里共化龍”的研報(bào)標(biāo)題。并在研報(bào)中指出，蘇寧云商、阿里巴巴的聯(lián)姻，是線上線下的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)同效應(yīng)使O2O（指將線下的商務(wù)機(jī)會(huì)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，讓互聯(lián)網(wǎng)成為線下交易的前臺(tái)）戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)蘇寧云商給出22.21元的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，券商機(jī)構(gòu)對(duì)其他被電商入股的傳統(tǒng)零售商的評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)均有所提高和上漲。

　　對(duì)于線上線下的融合，閻志認(rèn)為，“互聯(lián)網(wǎng)化的卓爾將不再受物理時(shí)空限制，面向全國(guó)甚至全球，為批發(fā)交易市場(chǎng)插上翅膀，潛力無(wú)限。”

　　兩主線投資零售商概念

　　在資本市場(chǎng)，傳統(tǒng)零售商一旦被電商盯上并且入股，那么公司的預(yù)期就會(huì)改變，股價(jià)也將出現(xiàn)大漲。A股及港股市場(chǎng)上的零售企業(yè)超過(guò)百家，哪些還會(huì)與電商進(jìn)行合作？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，目前傳統(tǒng)零售商都在積極地進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)方面的嘗試。許多企業(yè)都在根據(jù)自身特點(diǎn)開(kāi)展跨境電商、細(xì)分行業(yè)電商等嘗試。

國(guó)美電器（00493，HK）作為老牌的傳統(tǒng)零售商，旗下實(shí)體門(mén)店眾多，物流及售后成熟，而且自身也在進(jìn)行電商業(yè)務(wù)。瑞銀分析稱(chēng)，阿里巴巴與蘇寧云商互相入股、合作的交易反映了線下門(mén)店、物流及售后服務(wù)的價(jià)值，此交易可令市場(chǎng)發(fā)掘國(guó)內(nèi)電器的線下資產(chǎn)的應(yīng)有價(jià)值。

　　申萬(wàn)宏源（12.89 +0.78%，咨詢）也表示，電商巨頭紛紛落地顯示線上零售與實(shí)體零售的動(dòng)態(tài)平衡達(dá)成，線上零售對(duì)線下替代性或者革命性的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系逐步被削弱，線上線下融合的合作關(guān)系越來(lái)越受到重視。此外，該機(jī)構(gòu)還建議兩條投資主線：第一，線下渠道價(jià)值將被重估，建議重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域內(nèi)具備豐富線下渠道資源的投資標(biāo)的，如步步高（20.3 +1.81%，咨詢）、中百集團(tuán)（9.74 +1.04%，咨詢）、紅旗連鎖（14.46 +6.32%，咨詢）、重慶百貨（32.39 +0%，咨詢）等；第二，線上線下的融合將帶動(dòng)行業(yè)整合進(jìn)程的加速，推薦關(guān)注行業(yè)內(nèi)具備整合能力的龍頭標(biāo)的，建議關(guān)注王府井（26.97 +0.71%，咨詢）、大商股份（42.41 +0.62%，咨詢）、天虹商城（002419，SZ）。

　　步步高：牽手當(dāng)當(dāng)深化多領(lǐng)域合作，雙強(qiáng)聯(lián)手譜寫(xiě)轉(zhuǎn)型新篇章

　　牽手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，加速全渠道戰(zhàn)略推進(jìn)。7月17日，公司公告與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，在商品銷(xiāo)售、業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)、資源利用等領(lǐng)域締結(jié)戰(zhàn)略合作關(guān)系，推進(jìn)商品銷(xiāo)售、線上線下資源共享、倉(cāng)儲(chǔ)物流配送、開(kāi)拓快銷(xiāo)品市場(chǎng)等領(lǐng)域深度業(yè)務(wù)合作。公司牽手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，有利于全渠道戰(zhàn)略的推進(jìn)，加強(qiáng)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)渠道的融合，進(jìn)一步提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為公司持續(xù)、快速、穩(wěn)定發(fā)展提供有力保障。

　　當(dāng)當(dāng)乃線上圖書(shū)網(wǎng)購(gòu)龍頭，平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)推進(jìn)轉(zhuǎn)型。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是線上圖書(shū)網(wǎng)購(gòu)龍頭（提供超過(guò)百萬(wàn)本圖書(shū)，圖書(shū)電商市場(chǎng)份額達(dá)43.5%），平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著，經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)優(yōu)化：根據(jù)alexa數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)三月平均日Ip達(dá)270萬(wàn)，三月平均日PV達(dá)216萬(wàn)；截至14年底，平臺(tái)sku達(dá)300萬(wàn)，擁有活躍用戶2430萬(wàn)（14年新增用戶1330萬(wàn)）；14年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76億（YoY+26%），完成總訂單數(shù)7210萬(wàn)份（YoY+113%）。

　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手譜新篇，多維布局謀共贏。商品銷(xiāo)售方面，當(dāng)當(dāng)擬在線下步步高門(mén)店合作開(kāi)設(shè)線下體驗(yàn)式書(shū)店，通過(guò)開(kāi)設(shè)體驗(yàn)式書(shū)店，豐富公司業(yè)態(tài)，增強(qiáng)體驗(yàn)性服務(wù)提供范圍，提升消費(fèi)者駐店停留時(shí)間，提升商品銷(xiāo)售潛在機(jī)會(huì)；資源共享方面，雙方在線上互相導(dǎo)入商品、客流等資源，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在公司云猴平臺(tái)上開(kāi)設(shè)線上當(dāng)當(dāng)書(shū)店頻道，公司在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)網(wǎng)站開(kāi)設(shè)云猴全球購(gòu)頻道。通過(guò)在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)開(kāi)設(shè)云猴全球購(gòu)頻道，公司有望借助當(dāng)當(dāng)平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流，提高平臺(tái)瀏覽量、增強(qiáng)全球購(gòu)品牌影響力；倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)物流合作，大幅提升公司商品配送效率、提升消費(fèi)者滿意度、增強(qiáng)消費(fèi)者粘性；開(kāi)拓快銷(xiāo)品市場(chǎng)方面，雙方同意采用多種合作模式并聯(lián)合其他線下零售商共同開(kāi)拓全國(guó)范圍內(nèi)的線上快銷(xiāo)品市場(chǎng)。當(dāng)當(dāng)作為線上圖書(shū)網(wǎng)購(gòu)龍頭，在豐富平臺(tái)商品品類(lèi)的同時(shí)，積累大量?jī)?yōu)質(zhì)商家，通過(guò)合作，公司能夠較快對(duì)接上游商品供應(yīng)商，提升商品品類(lèi)拓展速度，增強(qiáng)門(mén)店開(kāi)店效率。

　　構(gòu)筑云猴平臺(tái)打造O2O閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)，推進(jìn)業(yè)務(wù)模式持續(xù)深化。公司13年下半年開(kāi)始探索電商發(fā)展模式，13年底上線步步高商城，14年10月推出移動(dòng)端云猴APP，15年3月上線云猴全球購(gòu)，4月開(kāi)設(shè)首家跨境電商體驗(yàn)店，5月上線移動(dòng)端全球購(gòu)APP，6月更是定增搭建云猴平臺(tái)，平臺(tái)包括云猴網(wǎng)、支付平臺(tái)、物流平臺(tái)、便利平臺(tái)、會(huì)員平臺(tái)五個(gè)子平臺(tái)，以云猴網(wǎng)（PC端云猴網(wǎng)+移動(dòng)端APP）為交易前臺(tái)，以支付平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)支付、物流平臺(tái)的倉(cāng)儲(chǔ)配送、便利平臺(tái)的便利店網(wǎng)點(diǎn)為支撐，依托會(huì)員平臺(tái)的會(huì)員拓展以及大數(shù)據(jù)分析開(kāi)展精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，打造O2O閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。未來(lái)將以云猴大平臺(tái)為核心，推進(jìn)業(yè)務(wù)模式持續(xù)深化。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持增持-A評(píng)級(jí)。公司是湖南省區(qū)域性商業(yè)龍頭，搭建云猴大電商平臺(tái)，打造O2O閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)；牽手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，推進(jìn)多領(lǐng)域業(yè)務(wù)深度合作，實(shí)現(xiàn)資源共享、協(xié)同發(fā)展，打開(kāi)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。考慮到增發(fā)造成的股本攤薄，我們預(yù)計(jì)15-17年EPS為0.54元、0.61元、0.69元，對(duì)應(yīng)PE為31倍、28倍、24倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：合作進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。

　　中百集團(tuán)：門(mén)店業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化永輝合作推行聯(lián)合采購(gòu)

　　15Q1 歸母凈利潤(rùn)下降44.17%，低于預(yù)期。公司15Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.38億元，同比下降1.15%（14Q1-Q4 增速分別為+3.39%、+2.92%、+7.55%、-3.21%）；歸母凈利潤(rùn)4944.55 萬(wàn)元，同比下降44.17%（14Q1-Q4 增速分別為+3.77%、-56.29%、+88.72%、+5.45%）；扣非后歸母凈利潤(rùn)3172.34 萬(wàn)元，同比下降49.01%；EPS0.07 元；加權(quán)平均ROE 為1.62%，同比減少1.37 個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)疲軟致?tīng)I(yíng)收下降，期間費(fèi)用率增加致盈利承壓。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，帶動(dòng)整體消費(fèi)疲軟，公司15Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.38 億元，同比下降1.15%。

　　公司加大商品直采比例、試行聯(lián)合采購(gòu)，帶動(dòng)毛利率提升，15Q1 毛利率為19.18%，同比增加0.17 個(gè)百分點(diǎn)。

　　門(mén)店業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)力社區(qū)便民超市謀求新增長(zhǎng)極。公司是湖北省內(nèi)超市龍頭，超市業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，對(duì)此公司積極發(fā)揮主力業(yè)態(tài)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展“好邦”加盟便利店、 24 小時(shí)便利店，通過(guò)外延式擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額，截至15Q1 公司超市門(mén)店總數(shù)達(dá)990 家，其中倉(cāng)儲(chǔ)超市251 家，便民超市739 家（含加盟店19 家）。

　　完善物流配送，牽手永輝推行聯(lián)合采購(gòu)。未來(lái)公司將持續(xù)完善常溫物流配送管理架構(gòu)，擴(kuò)大商品配送量、提升商品經(jīng)營(yíng)集中度、加快商品周轉(zhuǎn)、降低門(mén)店缺貨率。此外，永輝增持中百，借力換屆進(jìn)駐董事會(huì)，并與公司簽署合作協(xié)議，推行聯(lián)合采購(gòu)。目前公司與永輝已經(jīng)簽訂金額達(dá)3000 萬(wàn)的關(guān)聯(lián)交易協(xié)議。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持增持-A 評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司15-17 年EPS 為0.31 元、0.35 元、0.41 元，對(duì)應(yīng)PE 為35 倍、31 倍、26 倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：與永輝合作不達(dá)預(yù)期

　　紅旗連鎖：鞏固成都便利店龍頭地位，提升渠道價(jià)值

　　近期我們調(diào)研紅旗連鎖。公司在成都便利店業(yè)具有絕對(duì)龍頭地位，收購(gòu)互惠、紅艷后門(mén)店數(shù)量增至2000家，占比超40%。1H公司收入增11%，其中便利店同店增3%，增值服務(wù)增18%，新開(kāi)70家新店。公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，我們認(rèn)為未來(lái)三年能實(shí)現(xiàn)10-15%的年收入/利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，自建信息系統(tǒng)領(lǐng)先，能夠適應(yīng)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張及轉(zhuǎn)型需求。未來(lái)核心看點(diǎn)：1）外延擴(kuò)張&并購(gòu)，成都市區(qū)網(wǎng)點(diǎn)密集度仍有提升空間，并購(gòu)助力成都以外區(qū)域拓展；2）線上業(yè)務(wù)和本地化O2O平臺(tái)，目前2000家門(mén)店，具有極強(qiáng)的入口價(jià)值，圍繞本地化生活服務(wù)可以嵌入自營(yíng)/合作電商物流（最后一公里）、建立O2O平臺(tái)并向更高附加值的金融業(yè)務(wù)延伸。看好公司社區(qū)服務(wù)入口價(jià)值，給予“推薦”評(píng)級(jí)。                信息系統(tǒng)領(lǐng)先，支持網(wǎng)點(diǎn)快速擴(kuò)張。今年1H收入增11%，其中同店增3%，增值服務(wù)增18%，新開(kāi)70家新店。我們預(yù)計(jì)公司將維持每年100家以上的內(nèi)生增長(zhǎng)，加上外延并購(gòu)年均網(wǎng)點(diǎn)增速10%以上。公司自建信息系統(tǒng)處于國(guó)內(nèi)超市領(lǐng)先水平，60-70%的SKU標(biāo)準(zhǔn)化，根據(jù)系統(tǒng)分析科學(xué)指導(dǎo)品類(lèi)管理、庫(kù)存管理、銷(xiāo)售預(yù)測(cè)，降低缺貨率（目前10%左右），弱化店長(zhǎng)作用，實(shí)現(xiàn)門(mén)店快速?gòu)?fù)制。公司收購(gòu)成都第二大便利店互惠商業(yè)（388家）及紅艷超市（125家），門(mén)店數(shù)量增加至2000家，鞏固了成都便利店龍頭地位，收購(gòu)門(mén)店全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入9億元。互惠超市由于拖欠供應(yīng)商債務(wù)使得盈利能力低，紅旗接手后將升級(jí)門(mén)店、輸出管理、統(tǒng)一采購(gòu)，使經(jīng)營(yíng)迅速恢復(fù)正常水平。

　　密集網(wǎng)點(diǎn)+物流體系承接電商“最后一公里”，放大渠道價(jià)值。公司持續(xù)投入后臺(tái)供應(yīng)鏈建設(shè)，收購(gòu)互惠、紅艷后物流中心增至5個(gè)，下一步將推進(jìn)自動(dòng)化、半自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)；自有車(chē)隊(duì)實(shí)現(xiàn)市區(qū)“日配”，電商二環(huán)內(nèi)1小時(shí)送貨。我們認(rèn)為在電商普遍向中西部區(qū)域及三四線城市滲透背景下，本地化的密集網(wǎng)點(diǎn)和倉(cāng)儲(chǔ)配送資源能更經(jīng)濟(jì)的承接電商“最后一公里“配送需求。除了自建電商平臺(tái)，目前公司已與蘇寧、渤海商品交易所等電商及快遞物流企業(yè)已展開(kāi)多層次合作，并進(jìn)一步探索更深度的供應(yīng)鏈融合。電商業(yè)務(wù)將倒逼公司物流效率提升，并放大網(wǎng)點(diǎn)和物流資源價(jià)值。

　　零售+增值服務(wù)為基礎(chǔ)，未來(lái)向社區(qū)生活服務(wù)O2O平臺(tái)轉(zhuǎn)型。公司在門(mén)店鋪設(shè)自助生活服務(wù)終端，支持60多項(xiàng)增值業(yè)務(wù)，平均單店單日增值業(yè)務(wù)金額近萬(wàn)元，我們測(cè)算年增值業(yè)務(wù)規(guī)模40億元，平均傭金率千分之五，為公司帶來(lái)約2000萬(wàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)和可觀的資金沉淀。深入社區(qū)的密集網(wǎng)點(diǎn)是公司核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，零售+增值服務(wù)基礎(chǔ)上，公司積累了年2.5億人次的交易量和200萬(wàn)活躍會(huì)員，未來(lái)將融合線上線下，向本地生活化服務(wù)平臺(tái)轉(zhuǎn)型。圍繞社區(qū)O2O平臺(tái)，公司未來(lái)流量變現(xiàn)能力極強(qiáng)，或進(jìn)一步向更高附加值的金融業(yè)務(wù)延伸。

　　看好公司門(mén)店網(wǎng)絡(luò)渠道價(jià)值，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司擬以11.8元/股價(jià)格籌集資金10億元，用于門(mén)店擴(kuò)張、升級(jí)和社區(qū)O2O平臺(tái)建設(shè)。因新并購(gòu)多家超市，我們將15-16年EPS由0.23、0.25提高至0.23、0.27元，目前價(jià)格對(duì)應(yīng)PE=58\51X（暫未考慮增發(fā)攤薄）。公司作為國(guó)內(nèi)A股唯一的便利店企業(yè)，一直享有估值溢價(jià)，密集的網(wǎng)點(diǎn)和客戶群覆蓋在成都地區(qū)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，在零售業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增值、生活服務(wù)和線上O2O平臺(tái)打造及金融業(yè)務(wù)拓展將進(jìn)一步提升估值。給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20元（對(duì)應(yīng)2016PE=75X，PS=2.5X）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：再融資項(xiàng)目不確定性；O2O平臺(tái)推動(dòng)不達(dá)預(yù)期。

　　重慶百貨：跨境電商+消費(fèi)金融成為公司亮點(diǎn)

　　公司以百貨、超市、家電三大業(yè)態(tài)為主業(yè)，涉足酒店、食品、電子器材等經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。公司旗下?lián)碛兄貞c百貨、新世紀(jì)百貨和商社電器等品牌，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)布局重慶、四川、貴州和湖北。

　　公司作為重慶商業(yè)龍頭，重慶國(guó)資通過(guò)重慶商社控股49.94%，具備國(guó)資改革預(yù)期，我們判斷或從商社集團(tuán)層面著手，引入戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)混合所有制，同時(shí)不排除實(shí)施管理層激勵(lì)的可能性；重百盈利能力提升空間大（2014年凈利率僅為1.6%，低于民營(yíng)百貨公司平均5%-8%水平。）除國(guó)企改革預(yù)期之外，重慶百貨還有三大看點(diǎn)：一是儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，而且自有物業(yè)提供主要利潤(rùn)來(lái)源，具備較高的安全邊際；二是布局金融業(yè)務(wù)，創(chuàng)建消費(fèi)金融公司，例如重百小額貸款公司和馬上消費(fèi)公司；三是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，電子商務(wù)快速發(fā)展，公司發(fā)力跨境電商業(yè)務(wù)，中長(zhǎng)期有利于改善公司盈利。

　　盈利預(yù)測(cè)：公司積極探索優(yōu)化供應(yīng)鏈和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新， 尤其在金融創(chuàng)新方面，如消費(fèi)金融、跨境電商、小貸和保理業(yè)務(wù)等，我們判斷其后續(xù)仍將繼續(xù)優(yōu)化整合產(chǎn)業(yè)鏈，有望貢獻(xiàn)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)測(cè)2014/15/16年EPS分別為1.56元、1.56元和1.53元，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)持續(xù)低迷，百貨業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)加劇；消費(fèi)金融、小額貸款、跨境電商業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期；國(guó)企改革低于預(yù)期。

　　王府井：資產(chǎn)價(jià)值夯實(shí)，O2O落地可期——從阿里騰訊的布局對(duì)比，尋找“類(lèi)銀泰”標(biāo)的

　　年初以來(lái)漲幅弱于板塊，截至6月15日以73.8%的漲幅位列申萬(wàn)商業(yè)貿(mào)易第79位。

　　物業(yè)價(jià)值低估，自有資產(chǎn)提供足夠安全邊際，我們測(cè)算NAV/市值約1.23倍。

　　國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈，參考鄂武商、銀座、百聯(lián)等地方零售龍頭的方案，我們預(yù)計(jì)北京地區(qū)改革有望落地，而王府井大概率是北京商業(yè)國(guó)企改革的龍頭。

　　對(duì)比阿里和騰訊，雙方在各個(gè)維度的布局都非常類(lèi)似，如美團(tuán)VS點(diǎn)評(píng)、快的VS滴滴等。阿里聯(lián)合銀泰打造線下商業(yè)服務(wù)平臺(tái)，而王府井是國(guó)內(nèi)零售公司中與銀泰最類(lèi)似的標(biāo)的（定位中高端消費(fèi)者、以精品百貨為主、橋頭堡式的全國(guó)大店布局、高度重視商品單品管理和會(huì)員管理、轉(zhuǎn)型思想開(kāi)放）。王府井與騰訊自2014年以來(lái)在支付、會(huì)員管理、營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)維度已經(jīng)展開(kāi)合作，我們預(yù)計(jì)未來(lái)雙方的合作有望升級(jí)。

　　維持15-17年EPS預(yù)測(cè)1.50元、1.66元和1.78元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至55元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。