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    我國(guó)PPI雖受基數(shù)因素影響在今年3月份見(jiàn)頂回落，但從5月份開始連續(xù)3個(gè)月持平于5.5%，而且環(huán)比增速在7月重新轉(zhuǎn)正。近期鋼鐵、有色等部分大宗商品的價(jià)格再度走強(qiáng)并創(chuàng)出新高令市場(chǎng)開始擔(dān)心上游原材料價(jià)格上漲會(huì)向中下游行業(yè)傳導(dǎo)，最終推動(dòng)CPI上漲。

　　去產(chǎn)能導(dǎo)致短期供給偏緊

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇會(huì)推動(dòng)PPI上漲，而PPI上漲會(huì)通過(guò)CPI中的非食品價(jià)格向CPI傳導(dǎo)。但這里面隱含的前提是終端需求改善支撐中下游行業(yè)可以通過(guò)提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁上游行業(yè)成本，之后才會(huì)體現(xiàn)為CPI上漲。由于目前需求端的溫和復(fù)蘇不能完全解釋鋼鐵、有色、煤炭等上游行業(yè)價(jià)格的暴漲，這一輪PPI的大幅反彈很大程度上還是由于供給側(cè)改革去產(chǎn)能，導(dǎo)致短期內(nèi)供給相對(duì)需求出現(xiàn)偏緊所造成的。而且這種供給相對(duì)偏緊的局面在一定程度上是心理預(yù)期層面的。例如，就供給側(cè)改革的核心行業(yè)——鋼鐵行業(yè)而言，在經(jīng)歷了一整年的大力淘汰過(guò)剩和落后產(chǎn)能之后，鋼鐵產(chǎn)量和有效產(chǎn)能非但沒(méi)有下降，反而都出現(xiàn)了不同程度增加。

　　在有效需求和供給都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化的情況下，供給偏緊的局面是由于中下游企業(yè)基于上游原材料漲價(jià)預(yù)期的搶先補(bǔ)庫(kù)存行為，其在一定程度上體現(xiàn)為中下游企業(yè)原材料庫(kù)存的上升(PMI原材料庫(kù)存指數(shù)有明顯上升的趨勢(shì))。在PPI大幅反彈并在高位徘徊之際，反觀CPI卻不溫不火，除了在年初受春節(jié)因素影響出現(xiàn)較大漲幅外，年內(nèi)都在0.8%-1.5%之間窄幅波動(dòng)。很明顯，PPI向CPI的傳導(dǎo)渠道并不暢通，這背后主要還是終端需求并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，導(dǎo)致中下游行業(yè)(特別是集中度較低的下游行業(yè))無(wú)法通過(guò)提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁上游成本上漲的壓力。考慮到上半年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一些因素會(huì)在下半年走弱(出口、基建、房地產(chǎn)投資)導(dǎo)致終端需求回落，中下游行業(yè)更難通過(guò)提價(jià)來(lái)消化上游成本壓力，因此也很難打通傳統(tǒng)意義上的PPI向CPI的傳導(dǎo)路徑。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果上游成本不能順利向終端傳導(dǎo)的話，鑒于中下游行業(yè)消化成本能力有限，上游行業(yè)的漲價(jià)也是不可持續(xù)的。

　　金融去杠桿應(yīng)常態(tài)化

　　金融去杠桿推動(dòng)流動(dòng)性“脫虛向?qū)崱保袌?chǎng)擔(dān)心過(guò)程中是否會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，進(jìn)而引發(fā)通脹。其實(shí)，這種擔(dān)心是出于對(duì)金融杠桿缺乏深入理解所造成的，因?yàn)榘l(fā)生這種情況的前提是在“脫虛向?qū)崱钡倪^(guò)程中金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力不變，但金融去杠桿恰恰是能起到降低金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力，最近幾個(gè)月M2增速回落到10%以下就是一個(gè)很好的例證。M2增速主要取決于兩個(gè)因素：基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)。在基礎(chǔ)貨幣增速維持相對(duì)平穩(wěn)的前提下，M2增速的變動(dòng)主要源自于貨幣乘數(shù)的變化，而貨幣乘數(shù)的變化則反映銀行信用擴(kuò)張的情況。

　　鑒于銀行信用擴(kuò)張有很強(qiáng)的順周期性，例如銀行在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候放貸意愿較高，相反在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候惜貸情緒較高，因此貨幣乘數(shù)與GDP相關(guān)性很高，并大致領(lǐng)先GDP增速兩個(gè)季度左右，因此貨幣乘數(shù)也被當(dāng)成經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。但2011-2016年間貨幣乘數(shù)和GDP增速卻出現(xiàn)的明顯的背離，貨幣乘數(shù)的反彈卻并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的反彈，反而我們看到的是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。特別是2015年和2016年貨幣乘數(shù)出現(xiàn)飆升，這背后一方面是央行連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率希望提升銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸意愿和能力，另一方面是銀行資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)推動(dòng)投資和消費(fèi)，而是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此過(guò)程中我們看到股市、債市和房市出現(xiàn)連續(xù)的暴漲行情，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)荒。

　　在去年底中央金融工作會(huì)議上確立的中性的貨幣立場(chǎng)之后，金融去杠桿就成為監(jiān)管層的核心任務(wù)，結(jié)果M2增速歷史性的回落到了10%以下。但M2增速下行更多是源于基礎(chǔ)貨幣增速下降，貨幣乘數(shù)反而出現(xiàn)小幅反彈。從邏輯上來(lái)說(shuō)，金融去杠桿限制了銀行信用創(chuàng)造能力應(yīng)該體現(xiàn)為貨幣乘數(shù)的下降，但為何貨幣乘數(shù)不降反升？我們認(rèn)為上半年貨幣乘數(shù)反彈更多是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度和活躍度上升，如果沒(méi)有金融去杠桿，貨幣乘數(shù)反彈的幅度應(yīng)該更大。下半年中央和監(jiān)管層依然會(huì)把金融去杠桿作為政策重心，再加上經(jīng)濟(jì)增速可能溫和回落，貨幣乘數(shù)會(huì)有所回落。如果再加上外匯占款平穩(wěn)和央行在基礎(chǔ)貨幣投放層面維持相對(duì)節(jié)制的話，那M2可能會(huì)繼續(xù)維持在低于10%的水平，并有進(jìn)一步下降的空間。因此金融去杠桿推進(jìn)社會(huì)資金“脫虛向?qū)崱钡倪^(guò)程中，從貨幣條件層面來(lái)講，之前資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的局面未必會(huì)復(fù)制到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從實(shí)際層面觀察，在對(duì)資本市場(chǎng)影響較大的銀行間市場(chǎng)利率上行的同時(shí)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的加權(quán)貸款利率在上半年也出現(xiàn)明顯反彈。這說(shuō)明金融去杠桿帶來(lái)的“脫虛向?qū)崱辈皇呛?jiǎn)單地把流動(dòng)性從虛擬經(jīng)濟(jì)趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是推動(dòng)全社會(huì)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。此外，雖然少數(shù)受益于供給側(cè)改革的行業(yè)的盈利能力有大幅改善，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)率并沒(méi)有明顯起色。加上金融去杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)利率中樞抬升，融資成本上升進(jìn)一步擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，因此在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)習(xí)慣于在資本市場(chǎng)加杠桿帶來(lái)的超額回報(bào)的市場(chǎng)資金未必有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

　　今年是供給側(cè)改革深化的一年，嚴(yán)格執(zhí)行節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)來(lái)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能一定程度上導(dǎo)致部分工業(yè)品價(jià)格易漲難跌。但由于供給側(cè)改革推進(jìn)導(dǎo)致的工業(yè)品價(jià)格上漲是對(duì)過(guò)去以犧牲環(huán)境來(lái)控制成本的扭曲現(xiàn)象的一次性糾正，因此不能被完全解讀為通脹，所以不需要貨幣政策對(duì)此做出反應(yīng)。

　　此外，從日本和韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中(從投資和工業(yè)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式向消費(fèi)和服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式過(guò)渡的過(guò)程中)，經(jīng)濟(jì)增速中樞會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，但與此同時(shí)通脹中樞會(huì)上一個(gè)臺(tái)階。這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的正常現(xiàn)象。傳統(tǒng)意義上，央行所需要履行的最基本職責(zé)是維持物價(jià)穩(wěn)定，但往往同時(shí)需要承擔(dān)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的職責(zé)，再加上防范金融風(fēng)險(xiǎn)的多重職責(zé)和目標(biāo)會(huì)讓央行不堪重負(fù)，加上這些目標(biāo)之間本身存在內(nèi)在沖突，央行在政策執(zhí)行過(guò)程中難免會(huì)顧此失彼。對(duì)于央行而言，年內(nèi)通脹和經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)平穩(wěn)，有利于央行把更多的精力放到“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)上，其中推進(jìn)金融去杠桿應(yīng)該常態(tài)化。

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