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今年以來，一行三會密集出臺政策，金融監(jiān)管更加嚴格。

金融監(jiān)管風暴成為二季度中國經(jīng)濟和金融市場的一大主題詞。與此同時，金融監(jiān)管引發(fā)廣譜利率上行，短期內(nèi)對金融市場帶來緊縮效應，也導致實體企業(yè)融資成本出現(xiàn)了一定程度的抬升。一時間，對金融行業(yè)的批評聲音不絕于耳，如金融空轉(zhuǎn)、資金脫實向虛、金融支持實體經(jīng)濟的效率等。本文意在梳理這些批評聲音背后的邏輯。

金融是連接儲蓄和投資的橋梁

在微觀層面，金融的本質(zhì)是風險條件下的資源跨時空配置。在宏觀經(jīng)濟學意義下，金融的本質(zhì)是連接儲蓄和投資的橋梁。在儲蓄和投資決策不分家的時代是不需要金融的。比如在小農(nóng)經(jīng)濟自給自足的情況下，一個家庭的儲蓄決策同時也就是他的投資決策——今年打了1000斤糧食，當年吃掉950斤，留下50斤種到地里明年吃，那50斤既是這個家庭的儲蓄，也是他的投資。但進入現(xiàn)代經(jīng)濟之后，儲蓄決策和投資決策越來越分離，所以對金融需求也越來越大。

儲蓄決策的本質(zhì)是居民對消費進行跨期平滑。所有的儲蓄都一定要附著在某種媒介之上，以便未來能兌現(xiàn)為消費。被附著的媒介可能是紙幣、存款、股票、債券，也可能是房產(chǎn)、黃金、白銀、煤炭，抑或是比特幣、大蒜、紅酒、字畫等等。問題在于，當儲蓄規(guī)模過大時，經(jīng)濟中就會缺乏足夠多的媒介可供附著。盡管理論上貨幣和存款可以無限增加，但是，貨幣過多會導致通貨膨脹，存款過多了銀行不一定能找到相應的優(yōu)質(zhì)貸款投向，房子建多了房價可能會跌，“蒜你狠”曾經(jīng)一地雞毛，紅酒字畫等另類投資品畢竟規(guī)模有限，金銀等貴金屬的價值在現(xiàn)代經(jīng)濟中越來越受到挑戰(zhàn)……

在宏觀經(jīng)濟學意義下，投資是企業(yè)和家庭增加生產(chǎn)性資本存量的過程。例如企業(yè)擴建廠房、更新機器設備，目的是生產(chǎn)更多或者更新的產(chǎn)品。再比如家庭購買房產(chǎn)，因為房子在未來可以“產(chǎn)出”住房服務。投資行為取決于邊際資本產(chǎn)出、需求以及資本折舊率等因素。需要澄清的是，人們在日常生活中說的“投資股票”或“投資理財產(chǎn)品”在宏觀經(jīng)濟學意義下實際上是儲蓄行為，而非投資行為。

中國經(jīng)濟對金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

既然金融是連接儲蓄決策和投資決策之間的橋梁，那么金融業(yè)務可以自然而然地分為兩類：一類是服務于儲蓄行為的金融業(yè)務，一類是服務于投資行為的金融業(yè)務。而在當前，中國經(jīng)濟因為宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，導致對于金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著變化。

中國曾經(jīng)長期是一個儲蓄相對不足的經(jīng)濟體。投資需求大，而資金來源相對不足。在這樣的情況下，金融業(yè)從一開始的主要任務就是最大限度地動員社會儲蓄、動員社會資源，然后運用這些儲蓄去搞建設。

但是經(jīng)過改革開放之后數(shù)十年的發(fā)展，目前中國已經(jīng)變成一個儲蓄相對過剩的經(jīng)濟體。儲蓄規(guī)模龐大，而投資機會相對缺乏。特別是“四萬億”之后，這種格局性變化更為凸顯。于是乎，金融業(yè)的主要任務，也由動員社會儲蓄，轉(zhuǎn)向如何去管理和分配這些儲蓄資源，如何高效地匹配投資機會，把這些儲蓄轉(zhuǎn)化為實實在在的投資。

增量上，國民經(jīng)濟核算意義下的年儲蓄規(guī)模在35萬億元人民幣以上。這些儲蓄無非流向兩個用途：一是凈出口，相當于對外儲蓄，但中國目前占全球出口總額的比例已經(jīng)高達13%、14%，未來繼續(xù)增長的空間有限。二是國內(nèi)投資，而國內(nèi)很多行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的問題，投資需求也有限。

存量上，截止2016年底，全國儲蓄存款余額高到59.8萬億元，理財產(chǎn)品余額將近30萬億元。根據(jù)招行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2017中國私人財富報告》，2016年中國個人持有的可投資資產(chǎn)總量達到165萬億元之巨，是當年GDP的兩倍多。另外有測算顯示房地產(chǎn)市值更是高達約300萬億元。

簡言之，中國金融業(yè)正在面臨一個前所未有的挑戰(zhàn)——如何管理和分配如此巨大規(guī)模的社會儲蓄和社會財富。這既是中國金融業(yè)的挑戰(zhàn)，也是中國經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。不論橫向來看，還是縱向來看，該挑戰(zhàn)都是艱巨的。縱向來比，歷史上任何一個時期，中國經(jīng)濟中都沒有如此大規(guī)模的儲蓄和社會財富需要被管理過；橫向來比，中國現(xiàn)在的儲蓄規(guī)模也明顯大于其他國家。所以說，這個挑戰(zhàn)既是歷史性的，也是世界性的。

只看到表象的批評容易樹錯靶子

時下輿論對金融業(yè)有很多的批評，比如說資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛、金融支持實體經(jīng)濟的效率下降等等。毋庸諱言，這些批評并非空穴來風，存在一定的現(xiàn)象作為基礎。但是，面對這些批評，我們首先需要思考：這些問題真的是金融創(chuàng)新和金融業(yè)發(fā)展過度造成的嗎？還是金融背后或者金融之外的其他原因造成的？

不妨試想，如果沒有2011年之后私募、理財、信托等影子銀行體系的興起，中國經(jīng)濟的儲蓄-投資傳導機制會更順暢嗎？金融服務實體經(jīng)濟的效率會更高嗎？如果今天商業(yè)銀行貸款仍像過去一樣占到社會融資規(guī)模的80%以上，那樣的金融體系能夠適應2013年之后宏觀經(jīng)濟“三期疊加”的新常態(tài)嗎？能夠服務于新經(jīng)濟動能的成長嗎？答案顯而易見是否定的。如果沒有金融創(chuàng)新，恐怕只會造成更嚴重的資源錯配，導致更多的儲蓄資源被浪費。

打個不盡恰當?shù)谋确健Ｒ粋€人每天吃過多的食物、又不運動，但并沒有轉(zhuǎn)化為肌肉、身高也沒有長得更高，而是脂肪不斷堆積、虛胖。看到這種現(xiàn)象，我們當然批評新陳代謝系統(tǒng)，指責它為什么不把食物轉(zhuǎn)化為身高和肌肉，而是堆積成了脂肪、積聚高血壓風險。但是這種批評意義不大，因為根本原因在于入口上吃得過多、而出口上不運動需求不足。事實上，他的新陳代謝系統(tǒng)比一般人負荷更大，更努力工作。就像中國的金融業(yè)一樣。

當中國經(jīng)濟在進行劇烈結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時候，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，相應地對金融服務的需求結(jié)構(gòu)也提出了更多的挑戰(zhàn)。拋開這一歷史背景來批判金融業(yè)并不合理，容易造成舍本逐末的錯位，甚至在政策制定上樹錯靶子。

毋庸諱言，金融創(chuàng)新過程中滋生了不少問題，如說通過加杠桿和期限錯配積聚金融風險等。但金融永遠是跟不確定性和風險相伴而生的，沒有不確定性和風險，就沒有金融。真正應該擔心的不是金融風險，而是金融業(yè)缺乏對風險定價的能力。

況且，沒有金融創(chuàng)新，結(jié)果會更好嗎？如何有效管理和配置海量社會儲蓄和財富、將其轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟投資，這是上述諸多批評的根源所在，但這一問題并非金融業(yè)造成的。恰恰相反，金融創(chuàng)新的過程整體上就是應對這一挑戰(zhàn)的過程。如果沒有金融創(chuàng)新，風險并不見得會下降，因為儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率只會更低。我們不應當把金融發(fā)展不足的結(jié)果當成是批評金融業(yè)、限制金融發(fā)展的理由。

中國金融業(yè)并非發(fā)展過度，而是發(fā)展不足

2015年，金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)高達8.5%，2016年為8.35%；比美國、日本等通常意義上金融業(yè)先進的發(fā)達國家還要高。這一數(shù)字觸動了很多人的神經(jīng)。有人據(jù)此認為中國的金融業(yè)發(fā)展過度了。

但事實恰恰相反。中國金融業(yè)不是發(fā)展過度，而是發(fā)展不足、發(fā)展不良。8.5%的高占比只是“虛火”旺盛的表現(xiàn)。“大而不強”這一曾經(jīng)對中國制造業(yè)的批評同樣適用于今天的金融業(yè)。當前真正應當擔心的問題不是金融業(yè)占比過高、金融業(yè)過度發(fā)展，而是金融能力不足。中國應當大力加強金融能力建設，將其作為現(xiàn)代國家能力建設的一部分。

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